Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Я тоже так могу!

В конце 1940-х гг. журнал Life спровоцировал горячие споры, назвав Джексона Поллока (1912–1956) «величайшим американским художником». Живопись Поллока была далека от традиционной – он создавал свои абстрактные картины, разбрызгивая и разливая краску на огромные холсты. Хотя некоторые из его работ были проданы за миллионы долларов, один скептично настроенный читатель написал, что картины Поллока «смахивают на копну спутанных волос, которую так и хочется причесать»¹. Некоторые критики с насмешкой заявили, что могут нарисовать картины ничуть не хуже, просто размазывая краску по холсту². В приложении 38.1 показана одна из работ Поллока, относящаяся к концу 1940-х гг.

Однако картины Поллока обладают неоспоримой притягательностью. Чтобы разобраться в причинах эстетической привлекательности его работ, физик Ричард Тейлор обратился к математике. Он обнаружил, что картины Поллока, хотя и кажутся хаотичными, являют приятные для глаза фрактальные закономерности. Фрактал – это «геометрическая фигура, которая может быть разделена на части, каждая из которых будет представлять собой уменьшенную копию целого»³. Несмотря на скептические замечания, Тейлор доказал, что фрактальные закономерности никак не могут быть получены путем случайного разбрызгивания красок.

В природе фракталы встречаются повсеместно: деревья, облака, изрезанные береговые линии – лишь немногие из примеров, поэтому визуально они привычны людям⁴. Одним из ключевых признаков фрактальных систем является фрактальная размерность, или степень сложности (для прямой линии фрактальная размерность равна 1,0; для заполненного пространства – 2,0). Тейлор и его коллеги установили, что люди предпочитают фракталы с размерностью от 1,3 до 1,5, независимо от того, имеют ли эти фракталы естественное происхождение или созданы людьми. Как оказалось, многие из картин Поллока попадают в этот диапазон или находятся рядом с ним. Как следствие, эксперты теперь быстро могут отличить подлинное полотно Поллока от поддельного⁵.

Поскольку фракталы так распространены в природе, ученые часто ассоциируют их с самоорганизующимися системами. А поскольку экономика во многом имеет дело с таким типом систем, мы можем предполагать, что встретим фракталы и в экономических системах. И это предположение оправдывается.

Подобно тому, как анализ полотен Поллока или береговой линии обнаруживает лежащую в их основе фрактальную закономерность, надо так же взглянуть на экономические системы. Их свойства часто скрыты от наших глаз⁶.

Лестница на небеса для держателя акций

Самоподобие, или подобие частей целому, – еще одно основное свойство фрактала. Представьте себе кочан цветной капусты. Целый кочан и отдельные соцветия похожи друг на друга. Изменения цены акций также демонстрируют фрактальный порядок: после некоторых корректировок графики на месячных, недельных и дневных интервалах выглядят одинаково⁷.

Анализ показывает, что распределения разрывов между рентабельностью инвестиций и стоимостью капитала проявляют свойство самоподобия на пяти уровнях: страна, отрасль, компания, подразделение или направление бизнеса. Лучше всего это выявляется через визуальный анализ (см. приложение 38.2). На всех уровнях мы видим одинаковую модель: создание стоимости, нейтральность стоимости и разрушение стоимости. Разумеется, некоторые распределения перекошены в сторону создания стоимости, другие – в сторону разрушения стоимости, но обе стороны спектра представлены во всех случаях.

Хотя я привел пример только одной отрасли (химическая промышленность), аналогичную динамику рентабельности можно увидеть в любой отрасли. И в любой компании. Какую бы страну, отрасль, компанию, подразделение или направление бизнеса мы ни избрали, нигде не найдем ничего уникального (кроме, пожалуй, доступности данных).

Делаем искусство менее абстрактным

На первый взгляд полезность вышеуказанного наблюдения может показаться столь же абстрактной, как картины Джексона Поллока. Но я вижу в этих распределениях по меньшей мере пять важных практических следствий для инвесторов:

1. Установите причину, почему доходность ниже стоимости капитала. Безусловно, низкая доходность нежелательна, но важно понять причины такого положения дел. Например, если компания находится в начале жизненного цикла, то низкая доходность может объясняться большим объемом капиталовложений; при этом ее будущее может быть многообещающим. Таким образом, за текущей низкой доходностью, возможно, скрывается высокий потенциал.

С другой стороны, слабая доходность зрелой компании может быть результатом того, что все привлекательные деловые возможности уже использованы конкурентами или же отрасль страдает от избытка мощностей.

Наконец, некоторые компании инвестируют в новые направления деятельности, где у них мало шансов получить конкурентное преимущество. Как видите, понимание причин низкой доходности может оказаться очень полезным.

2. Ищите изменения доходности (рост или снижение), которые не предвидятся рынком. Эмпирические данные показывают, что изменения доходности сильно коррелируют с изменениями цены акций. В среднем акции компаний, показавших самый большой рост доходности, значительно опережают акции компаний, показавших самое большое снижение доходности. В то же время данные свидетельствуют о том, что рынок не в полной мере предвидит все изменения⁸.

Инвесторы должны внимательно оценивать ожидания рынка и пытаться определить, вероятно или нет изменение этих ожиданий. Многие процессы инвестирования не учитывают рыночных ожиданий или неправильно их оценивают⁹.

3. Оцените вероятный период генерирования избыточной доходности. Возврат к среднему – мощная сила, действующая на доходность отдельных компаний. Высокодоходные компании сталкиваются с конкуренцией, которая снижает их доходность, и капитал стремится перетекать в компании с низкой доходностью, способствуя ее повышению. Поэтому важно уметь спрогнозировать, как долго компания сможет получать сверхдоходность, прежде чем она будет размыта конкурентными силами¹⁰.

Фондовый рынок стремится уравновешивать доходность акционеров через установление цены (отражающей различия в риске). Высокодоходные компании получают более высокие коэффициенты рыночной цены к балансовой стоимости, а низкодоходные – более низкие коэффициенты. Вот почему хорошие компании и хорошие акции – не всегда одно и то же.

4. Стратегия имеет значение. С точки зрения компании стратегия – это набор видов деятельности, которые позволяют генерировать доходность выше стоимости капитала. Как правило, успешные стратегии наделяют компанию уникальным преимуществом в виде либо дифференцированного предложения, либо низкой себестоимости производства. Стратегия – это всегда компромисс при принятии решения о том, что компания будет делать, а что нет.

Как показывают исследования, даже в самых отсталых отраслях есть компании, успешно создающие стоимость, а в самых перспективных отраслях – компании, которые ее разрушают. Поэтому конкурентная стратегия имеет важное значение. Следовательно, анализ стратегии компаний должен быть составной частью процесса любого долгосрочного инвестирования¹¹.

5. Насколько правильно осуществляется руководство? Незаурядные, талантливые руководители ценятся на вес золота, поэтому инвестору важно знать, как компания распоряжается своими управленческими ресурсами. Очень часто лучших менеджеров бросают на спасение тонущего бизнеса, вместо того чтобы позволить им создавать стоимость в передовых подразделениях. Следовательно, инвестор должен попытаться понять, какой вклад в создание стоимости вносит каждое подразделение (что может резко контрастировать с его вкладом в объем продаж или операционную прибыль), и на основе этого сделать вывод о том, насколько грамотно компания распределяет управленческие ресурсы.

И в хаосе есть порядок

Благодаря лучшим данным и более мощным вычислительным инструментам сегодня исследователи могут увидеть порядок в системах, которые раньше считались хаотичными или случайными. Я предполагаю, что самоподобие, столь явно выраженное в динамике доходности, характерно для самоорганизации бизнеса в глобальном масштабе. Это наблюдение не только любопытно с интеллектуальной точки зрения, но и имеет важное практическое значение для инвесторов. И чтобы это увидеть, не нужно быть знатоком абстрактного импрессионизма Джексона Поллока.

Заключение Будущее – за синтезом инвестирования

Начиная с 1993 г. я веду курс «Анализ ценных бумаг» в Школе бизнеса Колумбийского университета. Как вы понимаете, курс охватывает фундаментальные вопросы инвестирования, такие как оценка стоимости, анализ финансовой отчетности, конкурентная стратегия и т. д. Но на первой лекции в начале каждого года я неизменно делаю своим студентам одно важное предостережение: этот курс поднимает гораздо больше вопросов, чем дает ответов.

Например, мы не знаем, как рынки на самом деле агрегируют информацию и как это отражается на эффективности ценообразования. Мы знаем, что стандартные методы оценки риска не работают, потому что наше понимание риска по-прежнему остается неполным. Концепции конкурентных стратегий в своем большинстве ничего не говорят нам о том, какая стратегия преуспеет, а какая потерпит неудачу при различных условиях. И, наконец, работа головного мозга все еще остается тайной за семью печатями.

Длинный список вопросов, на которые пока нет ответов, делает инвестирование занятием одновременно увлекательным и чрезвычайно сложным. Увлекательным, потому что со временем мы продвигаемся в нашем понимании рынка и можем ожидать более высокой экономической отдачи. Сложным, потому что мы пока понимаем очень мало и рынок регулярно ставит в тупик даже самых умных инвесторов.

Я убежден, что синтез различных дисциплин будет играть важнейшую роль в продвижении нашего инвестиционного знания. Экономисты традиционной школы часто скептически относятся к попыткам физиков, психологов и социологов применить свои научные наработки к исследованию финансовых рынков. Несомненно, отсутствие экономического образования затрудняет исследователям решение задачи. Но в конечном итоге такое междисциплинарное сотрудничество дает нам более глубокое понимание и, возможно, даже ответы на вопросы, касающиеся работы компаний и рынков.