Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами
Шрифт:
Специальные пулы
Существует также крупный и активный рынок специальных пулов, на котором покупатели точно знают, какие пулы они приобретают, а следовательно и соответствующие характеристики – WAC, WAM, WALA, историю досрочного погашения и т. д. Из-за более высокой определенности специальные пулы обычно продаются с премией к сопоставимым купонам TBA.
Облигации с историей. Хотя специальные пулы в большинстве своем связаны с выдержанными облигациями, в последнее время развивается торговля новыми пулами с определенными характеристиками досрочного погашения. Примерами могут служить:
• пулы с платой за досрочное погашение, которые обеспечены кредитами, предусматривающими
• пулы с низким WAC, т. е. пулы, у которых WAC ниже среднего для типичных TBA. Например, считается, что у обычных 7 %-ных TBA в настоящее время WAC составляет 7,60 %, поэтому 7 %-ные пулы, скажем, с 7,40 %-ным WAC торгуются с премией к TBA;
• пулы с небольшим балансами, обеспеченные кредитами, размер которых «меньше среднего». Поскольку затраты на рефинансирование таких кредитов более обременительны, а небольшие балансы свидетельствуют об их принадлежности менее состоятельным заемщикам, скорость досрочного погашения в пуле при прочих равных условиях может быть ниже средней.
Комбинированные пулы
Появившиеся в 1988 г. пулы Freddie Mac Giant PC и Fannie Mae MegaPool, а также появившиеся в конце 1994 г. пулы Ginnie Mae Platinum – это сквозные ипотечные ценные бумаги, которые создаются путем объединения уже обращающихся сквозных ценных бумаг. Такие пулы выгодны инвесторам, которые владеют мелкими сквозными пулами или выдержанными пулами с выплаченными первоначальными взносами. Эти инвесторы могут обменять свои бумаги на пропорциональную долю нового пула Giant PC, MegaPool или Platinum. Подобные программы, кроме того, помогают кредиторам создавать более ликвидные виды ценных бумаг. Кредиторы могут объединить недавно секьюритизированные мелкие пулы, которые они держат в своих портфелях, в более крупный пул.
С точки зрения инвестора, крупные пулы имеют помимо более высокой ликвидности следующие преимущества.
• Более высокую диверсификацию. Когда комбинированный пул обеспечивается сквозными бумагами многих инвесторов, географическое распределение базовых ипотечных кредитов обычно повышается. Диверсификация снижает риск случайных отклонений скорости досрочного погашения и уровня дефолтов. У комбинированных пулов скорость досрочного погашения обычно ближе к средней по всему ипотечному сектору, чем у большинства стандартных пулов.
• Более низкая стоимость администрирования. Инвесторы могут отслеживать месячные платежи и балансы по немногочисленным новым крупным пулам более эффективно с точки зрения затрат, чем по множеству мелких пулов.
• Более низкие ставки при обратной покупке. Закладывая более крупные пулы, инвесторы могут рассчитывать на более низкие ставки финансирования по соглашениям об обратной покупке. Дилеры по ценным бумагам и банки нередко делают клиентам уступку в размере сокращения затрат на управление более крупными пулами.
Программы выпуска многосемейных сквозных бумаг
Хотя обеспечение кредитами на многосемейное жилье не так распространено, как обеспечение односемейными кредитами, объем сектора многосемейных MBS довольно велик, как это видно на иллюстрации 1.7. Fannie Mae и Freddie Mac секьюритизируют многосемейные кредиты (к которым относят ипотечные кредиты на жилье для пяти и более семей) уже не один год, и за это время их программы не раз пересматривались. Инвесторы должны знать, что многосемейные MBS имеют несколько общих особенностей.
• Многие многосемейные кредиты предусматривают плату (штраф) за досрочное погашение, что обеспечивает инвестору определенную защиту. Нередко такая плата является средством поддержания доходности, поэтому ее сумма
зависит от снижения процентных ставок с момента эмиссии. Цель – полностью компенсировать инвестору убытки от досрочного погашения.• Многие многосемейные кредиты предусматривают «шаровые» платежи, осуществляемые между пятым и пятнадцатым годом.
Проектные кредиты – так называют застрахованные FHA ипотечные кредиты на приобретение различной недвижимости, например многоквартирных домов, домов престарелых и больниц. Эти кредиты либо секьюритизируются путем выпуска сквозных ценных бумаг Ginnie Mae, либо продаются как сертификаты участия (PC) FHA. Обычно проектные кредиты предусматривают плату за досрочное погашение. Кроме того, некоторые из этих кредитов выпускаются с правом обратной продажи, иными словами, инвестор может продать облигацию эмитенту по определенной цене в определенный срок.
Многосемейные сквозные ценные бумаги и проектные кредиты – это разновидности MBS, обеспеченных кредитами на коммерческую недвижимость. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS), которые сочетают в себе характеристики обычных MBS и корпоративных облигаций с правом досрочного погашения, более подробно рассматриваются в части шестой.
1.3. Основы анализа ипотечных ценных бумаг
В этом разделе мы расскажем об основах анализа MBS и начнем с досрочного погашения. Также мы рассмотрим стандартные критерии оценки облигаций, в частности спред доходности. Хотя зависимость денежных потоков по ипотечным кредитам от процентных ставок (в результате досрочного погашения) сужает возможности применения традиционного анализа облигаций к MBS, изучение его основ служит хорошим отправным пунктом.
Показатели досрочного погашения
Уровень досрочного погашения характеризуется разницей между фактической и запланированной суммой погашения основного долга. Скорость досрочного погашения обычно выражают через непогашенный баланс (в отличие, например, от первоначального баланса). Для измерения скорости досрочного погашения можно использовать несколько показателей.
Месячная скорость досрочного погашения (single monthly mortality – SMM). Этот показатель – основа всех расчетов, касающихся досрочного погашения. SMM равна доле баланса на начало месяца, которая досрочно погашается в течение данного месяца; прежде чем определять SMM, из баланса вычитают сумму запланированного погашения. Так, если баланс на начало месяца составляет 100 долл., запланированный основной платеж – 0,5 долл., а полученный основной платеж – 1 долл., то досрочное погашение равно 0,5 долл., а SMM – 0,5 долл. / (100 долл. – 0,5 долл.) = 0,5/99,5, или 0,5025 %.
Постоянная скорость досрочного погашения (constant prepayment rate – CPR). CPR – это SMM в годовом исчислении, т. е. кумулятивная скорость досрочного погашения за 12 месяцев при условии неизменности SMM. Для невысоких значений месячной скорости (менее нескольких процентов) CPR примерно равняется 12 SMM.
Модель PSA (Public Securities Association – Ассоциация дилеров по государственным ценным бумагам). В середине 1980-х гг. PSA предложила свою модель характерного для MBS изменения скорости досрочного погашения. Обычно новые кредиты имеют низкую скорость досрочного погашения, которая возрастает до тех пор, пока эти кредиты не станут выдержанными. Модель PSA предполагает корректировку CPR с учетом возраста пула кредитов, как это видно на иллюстрации 1.8. На базовой кривой PSA, или 100 % PSA, CPR, вначале равная нулю, увеличивается ежемесячно на 0,2 % до тридцатого месяца, после чего остается постоянной на уровне 6 %. Если взять 50 % PSA, то CPR в любом месяце будет вдвое ниже, чем на базовой кривой, а если 200 % PSA – вдвое выше. Скорость досрочного погашения редко представляют в SMM. Обычно ее выражают либо в CPR, либо в PSA (этот показатель можно представить как CPR, скорректированную на возраст кредитов).