Эксперт № 31 (2013)

Наша бюджетная система не участвует в формировании денежного предложения. В Америке картина полностью противоположная. Основной канал эмиссии ФРС — покупки облигаций собственного правительства, облигаций федеральных агентств, а также разнообразных облигаций, обеспеченных активами, включая ипотечные. США не боятся монетизировать госдолг, а мы боимся.

Для компенсации оттока денег на счета органов государственного управления Банку России приходится наращивать рефинансирование банковской системы. За 10 месяцев требования Банка России к кредитным организациям увеличились на 1,4 трлн рублей. Тем не менее суммарное изменение резервных денег по итогам 10 месяцев года все равно вышло отрицательным (!) — широкая денежная база сократилась на 0,6 трлн рублей (6,9%). Странно, что в ситуации рукотворного дефицита ликвидности экономика вообще умудряется расти, пусть нынешними, крайне скромными темпами. Даже с учетом традиционного всплеска бюджетных расходов в конце года трудно предположить, что все 2,6 трлн рублей уйдут за пару месяцев на счета бюджетополучателей. Скорее, правительство в очередной раз пополнит Резервный фонд.

Химически чистый пример абсурдности нынешней модели бюджетной политики дает прошлый год. По итогам 2011 года профицит федерального бюджета составил 431 млрд рублей. Одновременно Минфин занял на внутреннем и внешнем рынках (за вычетом погашений) 987 млрд рублей. Куда же пошли эти внушительные средства? 1 трлн 93 млрд рублей составил прирост прочих счетов Минфина в ЦБ, который в начале 2012 года перекочевал в Резервный фонд. И 402 млрд рублей — прирост депозитов Минфина в коммерческих банках (см. график 5).

Итак, мы одной рукой убираем деньги из экономики (расходуем не все доходы и еще занимаем), а другой — точечно и платно вбрасываем их, борясь с дефицитом ликвидности. А все «излишки» направляем в кубышку. Чтобы завершить этот фантасмагорический этюд, добавим, что средства Резервного фонда размещаются на счета в первоклассные западные банки и вкладываются в облигации казначейства США со средней доходностью 2,66% годовых в долларах США, тогда как рыночные займы, привлекаемые Минфином для формирования Резервного фонда, обходятся ему в 7–8% годовых в рублях и в 3,25–5,63% — в долларах. Любой CEO нормальной рыночной компании выгнал бы взашей финансового директора, допускающего системно убыточные арбитражные операции. А вот российский Минфин гордится своей работой и заручается поддержкой руководства страны для ее продолжения. В этом году ситуация повторяется, разве что займов пока сделали меньше, чем в прошлом, зато профицит заметно больше, так что по итогам года еще один триллиончик рублей в Резервный фонд сможем отгрузить. А экономика ничего, потерпит, перебьется.

Нехватка денег в экономике в значительной степени объясняет их дороговизну. Есть и отягчающие обстоятельства. В процентной политике Банк России ориентируется преимущественно на темпы инфляции. Задачи поддержания экономического роста и занятости являются побочными. Большинство центробанков стран G7 удерживают сегодня свои базовые ставки на уровне ниже инфляции, Банк России, наоборот, существенно выше (см. график 6).

Высокая стоимость привлечения ресурсов банками у ЦБ и на рынке, а также завышенная маржа определяют крайне высокий уровень процентных ставок по кредитам конечным заемщикам. По состоянию на октябрь 2012 года диапазон ставок по корпоративным кредитам лучшим заемщикам из числа крупнейших составляет 9–14% годовых. Для компаний малого и среднего бизнеса характерный диапазон ставок — 18–22%. В ряде регионов страны некоторые банки предлагают ресурсы компаниям сектора МСБ по цене выше 30% годовых (см. график 7).

Для сравнения: средняя ставка по кредитам МСБ в еврозоне (до 1 млн евро, срок до одного года) в сентябре составляла 3,66% при уровне инфляции 2,6% (см. график 8).

Выход на рынок облигационных заимствований не является рабочей альтернативой дорогим банковским кредитам. Требования к эмитенту и процедура листинга фактически закрывают этот инструмент для малых и многих средних компаний. Стоимость привлечения внешнего финансирования через выпуск бондов также существенно выше инфляции, а уровень реальной (с поправкой на инфляцию) процентной ставки по таким займам гораздо выше, чем в США (см. таблицу 5).

Таблица 5:

Реальная стоимость обслуживания займов для нефинансовых компаний в России существенно выше, чем в США (% годовых)

По совокупности всех обстоятельств уровень монетизации экономики России сегодня в два раза ниже, чем в еврозоне, втрое ниже, чем в Англии и почти впятеро — чем в Японии (см. график 9).

Как расширить денежное предложение? Как насытить хозяйство длинными деньгами?

Длина денег в экономике сильно зависит от того, под инструменты какой длины они выпускаются — сначала центральным банком, а потом мультиплицируются коммерческими банками. Наш финансовый рынок испытывает колоссальный дефицит долговых ценных бумаг с длинным циклом жизни, то есть облигаций, обеспеченных проектами или активами, — муниципальных, инфраструктурных, ипотечных. Если в США на рынке обращается обеспеченных активами облигаций на сумму, эквивалентную по номиналу 66% ВВП, то у нас — лишь на мизерные 0,2% ВВП. Столь же фантастический разрыв по емкости рынков субфедеральных облигаций — соответственно 24 и 0,6% ВВП (см. график 10).

В Германии, стране с банкоцентричной финансовой системой, рынок ценных бумаг исторически менее развит, чем в США. Но даже здесь сектор банковских облигаций, обеспеченных ипотекой (hypotheken-pfandbriefe) составляет 149 млрд евро, или 5,7% ВВП.

Расширяя рынки таких облигаций, мы сможем создать фундамент для преодоления дефицита длинных денег в экономике. Ведущими покупателями и маркетмейкерами новых сегментов облигационного рынка должны стать госбанки и институты развития.

График 1

В отличие от ВВП, промышленное производство в России в реальном выражении все еще существенно ниже позднесоветского макисмума

График 2

10 стран с максимальным душевым производством добавленной стоимости в обрабатывающей промышленности в 2010 году

График 3

Гипертрофированное развитие торгово-посреднической деятельности - одно из следствий деиндустриализации России

График 4

Темпы роста денежной массы после кризиса вдвое ниже, чем до него. К сентябрю 2012 года денежное расширение фактически прекращено

График 5

Минфин расходует не все доходы и еще занимает на рынке. С одной целью - пополнить Резервный фонд. Обеденежившие банки приходится поддерживать депозитами

График 6

Россия - в числе стран с реально положительными ставками центрального банка

График 7

Диапазон ставок по кредитам компаниям среднего и малого бизнеса в некоторых регионах России

График 8

Стоимость кредитов МСБ в еврозоне вне периодов острого кризиса находится на уровне 1-2% выше инфляции

График 9

Монетизация экономики России существенно меньше, чем в развитых странах

График 10

Дефицит длинных денег в России - следствие отсутствия длинных активов, под которые они могут быть выпущены, прежде всего субфедеральных и ипотечных облигаций

Домой!

Татьяна Гурова

Валерий Фадеев

Дальнейший рост богатства и успешности российского государства-нации невозможен без появления субъектов политики, способных, не прибегая к бюрократическим «костылям», реализовывать стратегически значимые для страны проекты

Почти водевильная история с Жераром Депардье, с которой начался 2013 год, может оказаться символической прелюдией к принципиальному изменению места России на мировом рынке капитала. Мы не можем знать точно, что имели в виду авторы этого сюжета с российской стороны, но трактовать это можно так: Россия не то место, откуда бегут деньги; низкие личные налоги, толерантный политический режим, огромные возможности для инвестирования — что еще нужно богатым свободолюбивым наглецам, агрессивным инвесторам и амбициозным предпринимателям? Можно спорить о том, нужен ли нам этот конкретный французский толстяк, но с тем, что в жесте («Добро пожаловать в Россию!») есть вызов привычному образу враждебной свободному капиталу, мрачной, насквозь государственнической страны, не поспоришь.