Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Переломным для мировой экономики и для тех, кто определяет политический курс, станет не тот момент, когда перемещение рабочей силы прекратится, а момент, когда темпы роста миграции начнут снижаться* Мы знаем, что такое время настанет, поскольку когда-нибудь, хотя этот день еще далек, переход к конкурентному рынку завершится. Когда интенсивность перемещения рабочей силы снизится, дефляционное воздействие этого процесса начнет ослабевать, а влияние инфляционных факторов усилится. История Кореи говорит о том. что, возможно, до этого поворотного пункта у нас еще есть несколько лет. Однако появление первых же примет того, что процесс начался, заставит наиболее восприимчивые составляющие глобальной финансовой системы ускорить наступление поворотного для рынка момента года на три.

Хотя заметное снижение инфляции и инфляционных ожиданий после падения Берлинской стены снизило инфляционные премии, заложенные в цену долгосрочных долговых обязательств по всему миру, итоговое изменение реальных процентных ставок ограничилось снижением премий за риск из-за снижения волатильности рынка в результате уменьшения инфляции. В остальном снижение реальных ставок, по-видимому, стало результатом значительного увеличения глобальной склонности к накоплению относительно склонности к инвестированию сбережений в производственные активы. Избыток сбережений хлынул на мировые финансовые рынки, снижая реальные процентные ставки. Однако это. судя по всему, тоже следствие постсоветского перехода развивающихся стран к конкурентному рынку и скачка а их развитии.

Глобальные инвестиции в предприятия, оборудование, запасы и жилье всегда теоретически эквивалентны глобальным сбережениям — чистым денежным средствам для финансирования этих инвестиций. У любого актива есть собственник. Рыночная стоимость «бумажных» прав на вновь созданные капитальные активы должна равняться рыночной стоимости этих активов. В известном смысле глобальный гроссбух должен быть сбалансированным, а совокупность сбережений в мировом масштабе соответствовать совокупности инвестиций. Однако компании и домохозяйства планируют инвестиции, не зная, какие владельцы сбережений будут финансировать данные инвестиции. А владельцы сбережений планируют сбережения, не зная, какие инвестиции они будут финансировать. Поэтому планируемые инвестиции за отдельно взятый отрезок времени почти никогда не равны планируемым сбережениям.

Когда инвесторы и владельцы сбережений пытаются добиться своих целей на рынке, любой дисбаланс заставляет реальные процентные став-ки меняться, пока фактические инвестиции не уравняются с фактическими сбережениями. Если планируемые инвестиции превышают планируемые сбережения, реальные ставки возрастают, сдерживая инвесторов и поощряя тех, кто делает сбережения. Если планируемые сбережения превышают планируемые инвестиции, реальные ставки падают. Этот процесс является последовательным и логичным лишь в учебнике — в жизни события часто происходят одновременно и молниеносно. Мы никогда не отделяем фактические глобальные инвестиции от фактических глобальных сбережений.

Несмотря на более низкие доходы, домохозяйства и компании в развивающихся странах откладывают в виде сбережений более значительную часть дохода, чем в развитых странах, В развитых странах существует мощная финансовая система, которая обеспечивает кредитование потребителей и компании, чаще всего под обеспечение, что позволяет многим тратить больше текущих доходов. В развивающихся странах куда меньше финансовых структур, позволяющих людям тратить больше полученного дохода. К тому же по большей части население развивающихся стран до сих пор вынуждено довольствоваться столь скудным прожиточным минимумом, что людям приходится страховаться от непредвиденных обстоятельств в будущем. Они стремятся иметь запас на случай лишений, а поскольку далеко не в каждой из этих стран есть государственная система социальной защиты, единственный способ защитить себя — самостоятельно откладывать деньги на черный день или на пенсию¹.

^} Анализ, который я выполнил для Совета национальной промышленной конференции более полувека назад, показал, что американские фермеры, несмотря на более низкий средний доход, откладывают большую часть дохода, чем городские жители. Доход горожан не зависел от капризов погоды, от которых тогда страдали практически все фермеры.

По данным МВФ, сбережения в промышленно развитых странах в 1980-1990-х годах составляли примерно 21-22% от номинального ВВП. В развивающихся странах этот показатель в среднем достигал 23-24%. Однако начиная с 2000 года переход развивающихся стран к конкурентному рынку и капиталистическим методам начал приносить результаты. Укрепление права собственности позволило иностранным инвесторам использовать дешевую местную рабочую силу;что привело «ускорению роста экспортно ориентированных отраслей⁸⁹.

В течение последних пяти лет темпы экономического роста развивающихся стран были в два раза выше, чем развитых. Ведущую позицию занимал Китай, где объем сбережений вырос с 24% в 2001 году до 32% в 2006-м, тогда как развитие потребления в этом обществе с консервативной культурой запаздывало и рост инвестиций был значительно ниже роста сбережений. В развитых странах доля сбережений с 2002 года снизилась и составляет менее 20%. Доля инвестиций в виде процента от мирового ВВП увеличилась очень немного, и этот рост почти полностью приходится на развивающиеся страны⁹⁰. Страны — экспортеры нефти тратят незначительную часть растущих доходов на наращивание мощностей для добычи и переработки нефти.

Разумеется, экономисты могут оценить сбережения, но поскольку планируемые сбережения редко фиксируются документально, оценка таких планов в основном носит характер обоснованных догадок. Однако, судя по снижению реальных долгосрочных процентных ставок в глобальном масштабе, т.е. процентных ставок с учетом инфляционных ожиданий, можно предположить, что планируемые мировые сбережения в последние годы превышали планируемые инвестиции. Даже при неизменных планируемых сбережениях рост доли развивающихся стран, где сбережения всегда были более значительными, приводит к увеличению объема сбережений в мире из года в год. Эта тенденция сохранится, пока по темпам роста экономики развивающиеся страны будут обгонять развитые, как происходит с 2000 года. Обычно, когда реальные процентные ставки падают, экономистам трудно определить, что именно вызвало падение — рост планируемых сбережений или сокращение планируемых инвестиций. Однако резкий рост сбережений в развивающихся странах, которые инвестируются в развивающемся мире лишь наполовину, указывает на то, что именно эти сбережения вызвали снижение реальных процентных ставок. Поскольку реальные учтенные инвестиции в развитых странах выросли незначительно (из-за снизившихся ставок), планируемые инвестиции в них должны были остаться на неизменном уровне. На самом деле, как отмечается в главе 25. судя по возросшей доле денежного потока компаний, выплачиваемой акционерам, в последние годы планируемые инвестиции в США не дотягивали до этого уровня, по-видимому, из-за недостатка новых инвестиционных возможностей. Такая статистика согласуется с представлением о том, что снижение как номинальных, так и реальных долгосрочных процентных ставок в нынешнее десятилетие — это результат проявления геополитических факторов, а не обычная hi ра рыночных сил.

Если экономика развивающихся стран продолжит расти такими же темпами, а финансовые структуры станут более охотно кредитовать граждан с растущими дискреционными доходами, то доля сбережений в развивающихся странах неизбежно снизится и вернется по крайней мере к уровню 1980-1990-х годов. Врожденное стремление «быть не хуже людей» уже проявляется на формирующемся потребительском рынке развивающихся стран. Рост потребления устранит давление избытка сбережений на реальные процентные ставки¹. Это произойдет, даже если темпы роста доходов развивающихся стран снизятся. Расходы редко идут в ногу с неожиданными всплесками доходов, а раз так. то уровень сбережений возрастает. Когда рост доходов возвращается в прежнее русло, уровень сбережений обычно падает.

Поэтому по мере перехода работников из условий централизованного планирования к конкурентному рынку и появления в развивающихся странах более совершенных финансовых систем, способствующих наращиванию потребления и сокращению сбережений, следует ожидать постепенного сокращения буфера, который сдерживал инфляцию в прошлом десятилетии. На временных рамках этого процесса я остановлюсь в заключительной главе.

Развивающиеся страны утратят способность обгонять по темпам роста экономику развитых стран, если не сумеют дополнить использование заимствованных технологий открытиями и инновациями собственных ученых и специалистов по высоким технологиям. Молодое поколение таких специалистов в Китае, Индии и других странах осваивает технологии прошлого века, разработанные на Западе. Вполне можно ожидать, что со временем они превзойдут технологический уровень стран с развитой экономикой. Однако более важным — и необходимым — условием экономического роста Китая. Индии и России, которое позволит им обогнать, скажем, США, является политическая стабильность.

* Разумеется, при условии, что одновременно не снизятся планируемые инвестиции в виде доли ВВП.

В какой мере американская политическая система с ее защитой прав личности, права собственности, низким уровнем регулирования и редкими случаями коррупции обеспечила существующий разрыв в уровне жизни населения США и развивающихся стран? Полагаю, в весьма значительной. Вместе с тем мы можем иметь университеты мирового уровня, но наша система начального и среднего образования, как отмечается в главе 21, весьма несовершенна и не обеспечивает приток талантов, достаточный для управления чрезвычайно сложной инфраструктурой, в которой создаются такие товары и услуги, что с нами не может сравниться ни одна страна.