Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса
Шрифт:
В настоящее время мы имеем дело по существу с новым мировым финансовым рынком, для которого характерны следующие тенденции:
1. Интеграция и консолидация финансовых институтов выходят за пределы географических и продуктовых границ, что связано с возникновением ряда новых потенциальных рисков, требующих своевременных действий регулирующих и надзорных органов.
2. Интернационализация финансово-банковской деятельности ежегодно приводит на национальный финансовый рынок ряда новых кредитных и финансовых институтов с различными несопоставимыми и неадекватными уровнями контроля.
3. Процессы интеграции и консолидации неизбежно ведут к созданию институтов и конгломератов размеры которых без адекватного изменения целевого надзора содержат в себе опасность отправной точки системного риска.
Изложенные выше выводы и рекомендации
5.2. Валютная политика ЦБ России в условиях преодоления финансового кризиса [211]
В свете событий мирового финансового кризиса особый интерес представляет анализ валютной политики. По отношению к бивалютной корзине рубль укрепляется практически монотонно с середины августа 2009 года. С учетом колебаний в паре доллар-евро (доллар слабел по отношению к евро почти весь октябрь 2009 г., пробив символический уровень 1,50 и на какое-то время порадовав биржевых игроков взлетом цен на нефть), это укрепление стало особенно заметно в конце года, когда пали психологические рубежи – сначала 30, а потом и 29 рублей за доллар, ниже которых, как почему-то считалось, курс доллара мы уже не увидим никогда. Очевидно, эти цифры вызвали легкую панику у держателей валютных активов. Обозначился их сброс, или, выражаясь бухгалтерским языком, приток капитала, против которого ЦБ применил испытанную защиту в виде валютных интервенций, только за первые две декады октября составивших никак не меньше 10 млрд долларов. Последний и единственный раз в 2009 году такое наблюдалось лишь в мае. Все остальное время, после того как ЦБ в январе прекратил поддержку рубля, его курс двигался сравнительно свободно.
В действительности в наблюдаемом эпизоде укрепления рубля нет ничего удивительного и. Та же бивалютная корзина в 2009 году была на 13,6 % дороже, чем до начала девальвации год назад; накопленная с тех пор рублевая инфляция у нас составляла менее 10 %, и, стало быть, реальный курс рубля все еще был занижен. Да, условия изменились – цена на нефть в 2009 году ниже прошлогодних максимумов, да и притока внешних займов, хоть сколько-нибудь сопоставимого по мощности с уровнями «до августа 2008 года», сейчас нет. Но и спрос на иностранную валюту внутри страны сегодня ниже, чем до кризиса.
Исходя из этой логики курс 25 и даже 20 рублей за доллар никоим образом не выглядит невозможным, если не считать того, что ЦБ все еще, наверное, придерживается каких-то формальных границ курса. Последнее, по сути, означало бы, что движение к режиму инфляционного таргетирования откладывается на неопределенный срок, и мы вновь возвращаемся в «старые добрые времена», которые сначала привели к кредитному перегреву и взлету цен на активы, а затем к валютному кризису. ЦБ РФ, сократив ставки по своим кредитно-депозитным операциям с коммерческими банками на очередные полпункта, официально заявил, что решение принято советом директоров Банка России прежде всего с целью дополнительного стимулирования кредитной активности банковского сектора экономики и по причине снижения привлекательности краткосрочных вложений в российские активы из-за диспаритета ставок на российском и внешних денежных рынках.
По сути, мы видим пример совершенно правильных действий, но с ложной мотивировкой. Действительно, налицо явный тренд снижения инфляции, номинально она оставалась нулевой в течении сентября-ноября 2009 года, и даже после поправки на сезонность октябрьская инфляция лишь чуть выше 2 %, что делает возможным и необходимым снижение ставок. Вообще говоря, регулятор не должен, конечно, превращаться в «инфляционного маньяка». И при выборе целевого уровня ставок можно оглянуться и на переживаемый производством спад, а также принять во внимание иные факторы, оказывающие влияние на инфляцию и состояние производства, в частности на то, с какой скоростью меняется реальный курс рубля. Однако из заявления можно понять, что ЦБ руководствовался не всем этим комплексом соображений, а лишь якобы опасным для подъема экономики укреплением курса.
Правда, в сложившейся ситуации эти мотивы, по сути, неразличимы, и риторику ЦБ можно было бы просто списать на уступку требованиям общественности. Однако непонятно, как будет действовать регулятор дальше, если страну,
как в былые времена, начнет захлестывать приток капитала (он уже опять развернулся в сторону развивающихся рынков) и снова возникнет реальный выбор между задачами сдерживания инфляции и противостояния укреплению курса. Складывается ощущение, что регулятор сам пока еще до конца не определился, для каких целей ему следует использовать такой сравнительно новый для него инструмент, как процентные ставки (раньше они играли довольно пассивную роль), а также такой «заслуженный» инструмент, как валютные интервенции, цель которых теперь должна поменяться. Нынешняя неопределенность с использованием этих инструментов, попытки применять их для достижения сразу нескольких целей в конечном счете могут привести к утрате доверия к действиям нашего регулятора.А в этом случае эффективность предпринимаемых им попыток перейти в конечном итоге к более самостоятельной денежно-кредитной политике окажется низкой. Попробуем напомнить, какими приоритетами в денежнокредитной политике должен руководствоваться регулятор и почему благая цель поддержать производство через манипуляции с курсом в наших условиях представляет собой «шоссе в никуда».
Как известно, достаточно долгое время ЦБ придерживался, по сути, режима фиксированного курса рубля. Можно даже сказать, неявного валютного управления (currency board). Начиная примерно с 2000 года практически все его обязательства выпускались под международные активы, в ходе валютных интервенций. Роль других активов вроде кредитов банкам для поддержания ликвидности была ничтожна, в основном кратковременна и связана с внутригодовой неравномерностью расходов бюджета. Недостатки этого режима стали проявляться еще до прошлогодней валютной паники. В условиях, когда банки и прочие предприятия могли достаточно свободно занимать за границей, ЦБ очень слабо мог сдерживать расширение внутреннего кредита. Ставки определялись стоимостью привлечения ресурсов на внешних рынках с учетом маржи, отражающей страновой риск. В условиях высокой инфляции они оказывались реально отрицательными, что вело к кредитному перегреву и поддерживало инфляцию, от которой ЦБ пытался защититься (практически безуспешно), время от времени проводя ревальвацию рубля к бивалютной корзине.
По мере снижения страновых рисков привлечение займов в валюте и размещение активов в рублях становилось все более привлекательным объектом валютного арбитража (carry trade). Последними докризисными инструментами защиты ЦБ от притока капитала стали введение повышенной нормы резервирования на депозиты и ссуды, привлеченные за рубежом, и переход к «плановому», не зависящему от сиюминутной конъюнктуры, режиму для основной части интервенций, с расширением границ колебаний курса. Но это не очень сработало – хотя риск арбитражных сделок (прежде всего краткосрочных) возрос, наплыв капитала продолжался.
Почему же режим фиксированного курса, «грязного плавания», в конечном счете оказывается для нас так плох? Ведь многие экономики более или менее успешно его придерживаются, а страны зоны евро вообще не имеют собственной валюты и, соответственно, самостоятельной денежнокредитной политики. Прежде всего, для нас не видно потенциальной экономики со схожим типом шоков, чтобы принять ее валюту в качестве «стержневой». И доллар, и евро имеют обратную реакцию на нефтяные шоки, так как использующие их страны являются импортерами нефти и рост цен на нее ведет к сжатию их платежных балансов. Да и потоки капитала в Россию как развивающийся рынок и в страны твердых валют тоже обычно разнонаправлены. Это значит, что привязка рубля к валютам развитых стран будет раскачивать наши балансы и в период кризиса, и в фазе пузыря (мы уже были свидетелями тому и в 1998 г., на закате долларового коридора, и в 2008 г., когда «приказала долго жить» бивалютная корзина).
Проще говоря, если мы попытаемся однозначно привязать рубль, скажем, к евро, то, как только упадут цены на нефть и из страны побегут капиталы, в России тут же кончатся деньги, или, выражаясь языком научнопопулярных трактатов, начнется жесточайший кризис ликвидности. И никто в ЕЦБ не позаботится, чтобы специально для нас их подпечатать. Как раз в Европе в условиях возникшего профицита текущего счета (по причине снижения расходов на импортный нефтегаз) и возврата капиталов на банковские депозиты с деньгами будет все хорошо, пожалуй, даже перебор. Так что ЕЦБ еще придется и ставку повышать в целях изъятия избыточной ликвидности и снижения инфляционного давления.