Как делать деньги на фондовом рынке. Стратегия торговли на росте и падении
Шрифт:
Давайте посмотрим правде в глаза: размер, безусловно, является препятствием. Легче управлять 10 млн. долл., чем 100 млн.; легче управлять 100 млн. долл., чем 1 млрд., а 1 млрд. долл. – чепуха по сравнению с управлением 10, 20 или 30 млрд. долл. Проблема размера просто означает, что становится труднее покупать или продавать большое количество акций компаний малого или среднего размера.
Однако я полагаю, что для организаций является ошибкой ограничивать инвестиции исключительно компаниями с большой капитализацией. Во-первых, в любое данное время не всегда найдется достаточно выдающихся компаний, в которые стоило бы вкладывать капитал. Зачем покупать медленно работающую акцию только потому, что вы можете легко приобрести ее в больших количествах? Зачем покупать акцию с большой капитализацией с прибылью, растущей только на 10–12 % в год? Если организации ограничивают себя инвестициями в компании с большой капитализацией, они могут пропустить по-настоящему мощный рост на фондовом рынке.
Во
Adobe Systems
Altera
America Online
American Power Conversion
Amgen
Charles Schwab
Cisco Systems
Clear Channel Communications
Compaq Computer
Comverse Technology
Costco
Dell Computer
Digital Switch
EMC
Emulex
Franklin Resources
Home Depot
International Game Technology
Linear Technology
Maxim Integrated Products
Micron Technology
Microsoft
Novell
Novellus Systems
Oracle
PeopleSoft
PMC-Sierra
Qualcomm
Sun Microsystems
Unitedhealth Group
US Healthcare
Veritas Computer
Vitesse Semiconductor
Xilinx
Как упоминалось ранее, наше правительство вновь должно серьезно рассмотреть вопрос о снижении налога на прирост капитала и, возможно, сократить учетный период до шести месяцев, чтобы стимулировать новый цикл создания предпринимательских компаний. Сегодняшние рынки более ликвидны, чем рынки прошлого, и объем торгов многих акций среднего размера составляет в среднем от 500 000 до 5 000 000 штук в день. Кроме того, между организациями осуществляется значительный объем перекрестной блоковой торговли, что также улучшает ликвидность. Институциональному менеджеру, управляющему миллиардами долларов, следовало бы принять к сведению совет расширить свои интересы на 4000 или более существующих инновационных компаний. Это лучше, чем ограничивать действия все теми же немногими сотнями крупных известных или традиционных компаний. Помнится, был момент, когда исследовательский отдел одного из крупнейших банков в стране отслеживал только 600 компаний.
Для крупной организации, вероятно, было бы лучше иметь акции 500 компаний всех размеров, чем 100 крупных, зрелых, медленно продвигающихся компаний. Однако взаимным фондам, которые концентрируются на динамичных акциях компаний с малой капитализацией, следует быть более осторожными. Если у них в управлении лишь несколько сотен миллионов, это может быть исключительно выгодно. Если же эти фонды в результате собственного успеха вырастают до нескольких миллиардов долларов, они не могут продолжать концентрироваться исключительно на быстро движущихся, более спекулятивных меньших компаниях. Причина заключается в том, что эти акции в одной фазе работают хорошо, а затем, позднее, достигают вершины; некоторые никогда не возвращаются или долгие годы отстают по результатам работы. Некоторые из фондов Janus и Putnam столкнулись с этой проблемой в конце 90-х и в начале 2000 г. Успех может порождать самонадеянность.
Пенсионные фонды могут решать свои проблемы размера, распределяя деньги среди нескольких различных менеджеров с разными инвестиционными стилями.
Размер – не ключевая проблема
Однако для институциональных инвесторов размер не является проблемой номер один. Нередко сами их инвестиционные философии и методы не позволяют им полностью извлекать выгоду из потенциала рынка.
Многие организации покупают акции, основываясь на мнениях своих аналитиков о предполагаемой ценности компании. Другие главным образом покупают истории. А третьи следуют предсказаниям экономистов о том, какие секторы должны преуспеть. Мы полагаем, что работа по принципу «снизу – вверх» (концентрация на нахождении акций с выигрышными характеристиками) дает лучшие результаты.
Много лет назад некоторые организации использовали одни и те же привычные названия и редко изменяли утвержденные списки. Если список включал сотню общепризнанных имен, каждый год могли добавляться четыре-пять новых. Многие решения должны были проходить одобрение инвестиционных комитетов. Однако рыночные решения, принимаемые комитетами, обычно плохи. Хуже того, некоторые комитеты включали членов, которые не были опытными управляющими капиталом. Это сомнительная инвестиционная политика.
Даже сегодня устаревшие
правила иногда снижают инвестиционную гибкость. Некоторые крупные консервативные организации, например, не могут покупать акции, по которым не выплачивают дивиденды. Это кажется отголоском темного средневековья, потому что многие выдающиеся акции роста преднамеренно не выплачивают дивиденды; они реинвестируют свою прибыль в компанию, чтобы продолжить финансировать рост выше среднего. В других введены ограничения, требующие, чтобы половина портфеля, а то и более, инвестировалась в облигации. Большинство облигационных портфелей в длительной перспективе дают слабые результаты. Кроме того, в прошлом некоторые облигационные портфели использовали вводящий в заблуждение бухгалтерский учет, не оценивавший портфель по текущим рыночным ценам.В этих немногих ситуациях отчеты о результатах портфелей происходят слишком редко и истинная производительность их туманна. Слишком большой акцент делается на доходности и недостаточный – на увеличении или уменьшении рыночной стоимости активов портфеля.
Главная проблема состоит в том, что большинство этих устаревших институциональных процедур принятия инвестиционных решений имеют глубоко укоренившуюся юридическую базу. Они стали «институциализированными». Многие организации при принятии инвестиционных решений вынуждены твердо придерживаться юридических концепций типа «правил разумного поведения», «должного усердия» и «фидуциарной ответственности». В большинстве случаев ответственность за плохие или нереализованные инвестиционные решения мог бы нести трастовый отдел, но стандарт определения, является ли инвестиционное решение плохим или нереализованным, не имеет ничего общего с результативностью самой инвестиции! Если организация может показать, что акция, в которую она решила инвестировать, была отобрана на основе анализа с соблюдением «правил разумного поведения» (то есть организация действовала, как можно было ожидать от благоразумного человека), принявшего во внимание оценку, основанную на статическом представлении фундаментальной ситуации компании, или что она была частью или всей моделью «распределения активов», или если найдется какая-то другая подобная причина, объясняемая должным усердием, то организация может показать, что она соблюдала свою фидуциарную ответственность должным образом, и, таким образом, умыть руки.
Много лет назад организации имели возможность выбирать из относительно небольшого числа менеджеров фондов, но сегодня есть много выдающихся профессиональных команд по управлению капиталом, использующих разнообразные системы. Однако многие из них не могут купить акции, не включенные в заранее одобренный список, если они не имеют длинного хвалебного отчета от одного из их аналитиков. Так как организации уже имеют акции значительного числа компаний, которые, по их настоянию, аналитики должны продолжать отслеживать, аналитику может потребоваться больше времени, чтобы «протолкнуть» интересные новые имена в одобренный список и подготовить отчеты по этим компаниям. Блестящие результаты достигаются за счет свежих идей, а не тех же самых старых, заезженных и залежалых имен или фаворитов прошлого цикла. Например, супертехнологическим лидерам 1998 и 1999 гг. в XXI веке, вероятно, придут на смену новые лидеры потребительского и оборонного секторов.
Блаженство покупателей у «дна»
Многие организации покупают акции при их движении вниз, но ловить рыбку у дна – не всегда лучший способ достичь оптимальных результатов. Это может поставить лиц, принимающих решения, в позицию, когда они будут покупать акции, медленно деградирующие или замедляющие свой рост.
Другие организации, занимающиеся управлением капиталом, используют модели оценки, ограничивающие инвестиции акциями в нижней части исторических диапазонов P/E. Этот подход работает для нескольких необычайно способных, консервативных профессионалов, но с течением времени он редко дает по-настоящему выдающиеся результаты. Несколько крупных банков Среднего Запада, использующие этот подход, по производительности непрерывно отстают. На P/E помешано слишком много аналитиков. Они хотят продавать P/E, который повысился и выглядит высоким, и покупать тот, который падает. Модели наиболее успешных акций за пятьдесят лет показывают, что низкий или «разумный» P/E не является причиной огромных увеличений в цене. Те, кто ориентируется на низкий P/E, пропустили, вероятно, почти всех крупных лидеров фондового рынка последней половины столетия.
Я знаком с сотнями организаций и практически с каждой инвестиционной философией. Большинство тех, кто концентрируются при выборе акций на теории недооцененности, неизменно отстают от лучших сегодняшних менеджеров. Иногда эти недооцененные акции становятся еще более недооцененными или длительное время отстают от рынка.
Сравнение результатов инвестирования в рост с результатами инвестирования в стоимость
В течение предыдущих 12 экономических циклов, как я могу судить на основании своего опыта, самые лучшие управляющие капиталом давали среднегодовую прибыль на уровне 25 %, в некоторых случаях – 30 %. Эта небольшая группа состояла или из менеджеров акций роста, или из менеджеров, чьими наиболее успешными инвестициями были акции роста.