Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

Враждебное отношение к торговле фьючерсами в США вылилось в многочисленные, хотя и неудачные, попытки провести антиигорные законы в конгрессе, а также в принятие штатом Иллинойс антиигорного законодательства, которое запретило любую торговлю, не предусматривающую получение или поставку реального товара.

Законы штата Иллинойс усилили опасения по поводу легитимности клиринговых цепочек на Чикагской товарной бирже. Суды могли счесть расчеты в цепочках доказательством того, что торги на бирже представляют собой «не что иное, как азартную игру на ценовые разницы». Пока юридическая составляющая системы клиринговых цепочек была покрыта мраком, доминировало мнение, что полному клирингу вообще не найдется места в Чикаго.

В мае 1905 года – более чем через 20 с лишним лет после учреждения клиринговой палаты Чикагской товарной биржи – вопрос о легальности фьючерсного трейдинга и клиринга был поставлен перед Верховным судом США. Это дело получило название «Товарная биржа против зерновой и товарной компании Кристи».

Большинством голосов суд поддержал легитимность фьючерсных контрактов и принятый в Чикаго метод клиринговых цепочек, придав им статус легальных деловых операций. Выступавший от имени большинства судья Оливер Веделл Холмс невозмутимо заявил, что честно заключенный фьючерсный контракт на реальную поставку товара может в обычном случае быть исполнен и закрыт путем выплаты ценовой разницы. Судья Холмс утверждал следующее: «По всем статьям это серьезный деловой контракт, заключенный с законными и полезными целями, расчеты по которому могут производиться до даты фактической поставки, если сама поставка окажется ненужной или нежелательной». Он отмечал: «Зачет суммы сделки имеет все свойства реальной поставки. Что касается расчетов по цепочке, это просто более сложный случай того же рода»³³.

Но несмотря на то, что фьючерсные контракты решено было юридически отделить от ставок в азартных играх, понадобилось двадцать лет, пять голосований членов Чикагской товарной биржи и суровое давление федерального правительства Штатов, прежде чем Чикагская биржа наконец учредила центрального контрагента.

Провал голосований отражал опасения членов биржи на тот счет, что полный клиринг выльется в утечки конфиденциальной коммерческой информации к конкурентам, следовательно, разумнее держаться системы, одобренной Верховным судом. Даже после того, как 4 января 1926 года начала работу Клиринговая корпорация Товарной биржи, антиигорные законы Иллинойса продолжали оказывать влияние на операции чикагских бирж и клиринговых палат вплоть до 1980-х годов.

В непростых условиях чередующихся бумов и спадов конца XIX века антиигорные настроения ставили препятствия нарождающимся фьючерсным рынкам и их клиринговым палатам во многих государствах Европы.

Франция в отличие от большинства стран придерживалась не столь строгих позиций. Начиная с 1870-х годов фьючерсная торговля кофе и хлопком стала развиваться здесь быстрыми темпами, и произошло это в портовом городе Гавре, где в 1882 году была учреждена клиринговая палата. Она стала выполнять те же функции по управлению рисками, которые сегодня являются прерогативой центральных контрагентов.

5. Европейские новшества

5.1. Гаврский прорыв

В ноябре 1882 года в Гавре была основана так называемая Товарная ликвидационная касса (Caisse de Liquidation des Affaires en Marchandises, Caisse), ознаменовавшая собой решительный отход от прежних методов осуществления и управления клиринговыми операциями.

Будучи учрежденной в целях поддержки недавно появившихся городских рынков товарных фьючерсов, гаврская Caisse гордо опередила всех своих европейских соперниц, предоставляя гарантии на регистрируемые ею контракты. Через десять лет другие ведущие коммерческие центры северо-запада Европы были принуждены последовать примеру Гавра и учредить у себя клиринговые палаты в поддержку операций на фьючерсных биржах, которые выполняли функции гарантов, часто преодолевая яростное сопротивление со стороны групп, имевших давно сложившие интересы.

В 1880-е годы мир вступил в эпоху развития, которая весьма сильно напоминала ситуацию, имевшую место веком ранее. Ведущие мировые экономики вступили в раннюю фазу глобализации, побудительными причинами которой послужили индустриализация, развитие международной торговли, а также все более быстрые и эффективные каналы связи. Способствовало этому и отсутствие крупных войн в Европе в период между 1871 и 1914 годами.

Гавр стал быстрорастущим, оживленным портом¹. От него вглубь страны тянулся Парижский бассейн, а кроме того, город имел хорошие торговые контакты с обеими Америками и Тихоокеанским регионом. Гавр стал одним из ведущих европейских импортеров кофе, что неудивительно – ведь до Первой мировой войны Франция была третьим крупнейшим потребителем кофе в мире. Кроме того, он сделался главным портом континентальной Европы, куда поступал хлопок из США, – наследие, заслуженное Францией в войне за независимость, когда она помогала американским поставщикам обойти наложенное британцами эмбарго. В 1830-е годы в Гавр поступало около 15 % ежегодного урожая американского хлопка.

Но с середины XIX века установленные методы импорта указанных товаров стали создавать все больше проблем для тесного сообщества портовых коммерсантов, занимавшихся ввозом, и брокеров, приобретавших у них товары и перепродававших их потребителям на континенте. Возникшие сложности и побудили этих достойных господ разработать систему фьючерсной торговли и революционный на тот момент метод клиринга.

Гаврские импортеры традиционно приобретали особые партии кофе у торговцев из Бразилии и Гаити, платя за него занятыми в банках деньгами. К 1860-м годам эта практика начинала наталкиваться на препятствия. Рост объемов импорта, предназначенного для удовлетворения аппетитов французских потребителей, потребовал значительно большего оборота капиталов. Кроме того, повысилась волатильность цен, поскольку спекулянты стали быстрее реагировать на поток новостей товарного рынка, обеспеченный усовершенствованиями в области коммуникаций. Все эти факторы повлияли на повышение степени риска для импортеров.

Одно из решений, принятых портовыми импортерами кофе, состояло в том, чтобы побудить коммерсантов из стран-экспортеров заключать фьючерсные контракты по фиксированным ценам «в пути» на момент прибытия товара в порт. Импортер в этом случае надеялся на доходные условия поставки или по меньшей мере на снижение риска невыгодных ценовых колебаний, продав контракты на условиях «в пути» до разгрузки кофе в Гавре. Примерно в 1870-х годах такие кофейные контракты на условиях «в пути» приобрели практически стандартный вид и стали называться «фьючерсы». Появление ходовых фьючерсных контрактов позволяло импортерам приобретать кофе в стране экспорта и хеджировать покупку в Гавре, перекладывая риск ценовых колебаний на спекулянтов.

Что касается хлопка, то Гражданская война в Америке поставила гаврских торговцев перед лицом столь же резких колебаний цен, как у их ливерпульских конкурентов, что привело к краху множества торговых домов и текстильных фабрик.

Как и в Ливерпуле, импортеры хлопка из Гавра приняли практику контрактов на условиях «в пути» как защиту против ценовых колебаний, а потом начали и торговать ими. Но тут возникла проблема качества.

Качество хлопка, торгуемого по контрактам «в пути», слишком сильно варьировалось, чтобы гарантировать фабрикам единый стандарт. Соответственно, ни торговцы, ни текстильные фабрики не стремились устанавливать слишком жесткую планку из боязни, что рынок окажется слишком ограниченным и неликвидным. Эту проблему удалось решить, приняв в 1870-е годы стандарт качества хлопка как основу для фьючерсной торговли, а также шкалу ценовых разниц для различных сортов поставляемого хлопка.

После ввода этих новшеств торговля двумя указанными видами товара пошла в рост, чему в случае с хлопком способствовало принятие в 1877 году первого свода правил фьючерсного рынка Франции. В частности, эти правила зафиксировали количество тюков, торгуемых по одному контракту, в пятьдесят штук, сделав шаг в направлении замещаемости и «измеримости» контрактов.

К 1880 году брокеры и торговцы Гавра начали искать пути упрочения в городе фьючерсной торговли. Так возникла идея учредить клиринговую палату, которая гарантировала бы выполнение контрактов. 6 ноября 1882 года Товарная ликвидационная касса была преобразована в компанию с ограниченной ответственностью с капиталом в 2 млн франков. В число ее учредителей вошли и многие из ведущих торговцев порта.

В точности неясно, почему лидером в этой области стал именно Гавр. Анализируя долгую историю финансовых инноваций и их роль в становлении клиринга, можно было бы ожидать, что первую скрипку здесь станут играть рынки Лондона или Амстердама. Но вместо этого их трейдеры и купцы – как и трейдеры и купцы Парижа, Марселя, Антверпена и Роттердама, где в 1880-е годы возникли обновленные клиринговые палаты, – вынуждены были реагировать на нововведения, рожденные во французском портовом городке.

По словам Робера Лакомба, написавшего перед Второй мировой войной историю фьючерсных рынков и клиринговой палаты Гавра, учреждение Кассы стало результатом визита в Штаты одного из ведущих трейдеров Гавра – некоего месье Ленормана. Ленорман был вдохновлен посещением основанной в 1882 году Нью-Йоркской кофейной биржи, имевшей собственную клиринговую палату, и, по словам Лакомба, вернулся во Францию, чтобы основать Caisse – «учреждение гораздо более совершенное, чем американские аналоги того времени»².