Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

CBOT изучала новые возможности для торговли задолго до того, как появились первые новости о планах CME относительно IMM. Поскольку в 1930-е и 1940-е годы CBOT продавала акции и облигации, теперь она хотела торговать фьючерсами на акции, так как они могли стать противовесом для сельскохозяйственных фьючерсов и, соответственно, уменьшить зависимость трейдеров от засух, наводнений и других природных явлений. Однако против этого выступила Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC).

В 1969 году Джозеф Салливан, бывший корреспондент Wall Street Journal, работавший помощником президента CBOT Генри Уилсона, предложил торговать опционами на акции в яме²⁰. В США уже были введены ограниченные торги опционами на акции, но до сих пор это был узкий внебиржевой рынок. Через два года SEC высказала определенное поощрение Салливану, и он приступил к осуществлению своей идеи.

Чикагская опционная биржа (CBOE) открылась 26 апреля 1973 года, ее президентом-основателем стал Салливан. На бирже было продано всего 911 контрактов в виде 16 опционов, допущенных SEC. CBOE была отделена от CBOT, так как члены последней, будучи трейдерами по товарным фьючерсам, не хотели связываться с жестким регулированием SEC.

Несмотря на то что CBOE с самого начала не зависела от CBOT, она словно унаследовала ДНК биржи. Система торгов CBOE восходила к системе CBOT: стандартизированные опционные контракты торговались как фьючерсы в яме. Биржу поддерживала клиринговая палата – центральный контрагент, который выступал в качестве покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя опционных контрактов. Таким образом, был создан вторичный рынок, что позволило хеджировать и спекулировать на опционах. Как и по фьючерсам, инвесторы могли закрыть контракты, заняв противоположную позицию.

Через несколько недель после открытия CBOE два экономиста – Фишер Блэк и Майрон Скоулз – при участии Роберта Мертона опубликовали в журнале Journal of Political Economy статью, в которой описывалась модель определения справедливой рыночной стоимости опционов на покупку²¹. Модель Блэка – Скоулза дала трейдерам удобную в работе формулу расчета цены, что поспособствовало значительному увеличению объемов продаж на новой бирже. В 1973 году на CBOE было продано более 1 млн контрактов, а к 1979 году их количество увеличилось до 35 млн в год.

Еще одной крупной областью, которой коснулись нововведения, были процентные фьючерсы. В конце 1960-х годов, когда обозначились очередные экономические проблемы Америки, процентные ставки в США стали нестабильными. К 1972 году исследовательский отдел CME под руководством одного из основателей финансовых фьючерсов Ричарда Сандора приступил к детальной проработке контракта на процентные фьючерсы.

Исследователи искали подходящую ценную бумагу с процентной ставкой, которая могла бы послужить основой для контракта. Они выбрали ипотечные сертификаты участия – ценную бумагу, выпускаемую Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (GNMA, или Ginnie Mae), которая представляла собой пул ипотечных кредитов, гарантированных GNMA.

Комиссия по ценным бумагам и биржам не имела отношения к процентным фьючерсам, и ее замечания не влияли на отношение членов CBOT к опционам. CBOT ввела фьючерсные контракты на базе сертификатов GNMA в октябре 1975 года и добилась успеха. Появились и другие процентные фьючерсы. В январе 1976 года на IMM открылись торги контрактами на трехмесячные казначейские векселя США, что также вызвало пристальный интерес инвесторов. CBOT среагировала, введя в 1977 году фьючерсы на долгосрочные казначейские векселя США, которые вскоре опередили все остальные фьючерсные контракты по темпам роста сделок и числу участвующих инвесторов.

Успеху фьючерсов на казначейские векселя способствовало лучшее знакомство инвесторов с «содержимым» этих контрактов по сравнению с менее известными фьючерсами Ginnie Mae. Но более всего укреплению контрактов на векселя казначейства и процентных фьючерсов способствовала революция во внутренней денежно-кредитной политике США – преобразование внутренней валютной политики США, сравнимое по масштабам разве что с осуществленным президентом Никсоном закрытием «золотого окна» в области международных финансовых отношений.

1970-е были трудными временами для капиталистического мира: периодическая турбулентность на рынках валют, скачки цен на нефть, рост инфляции и временные спады экономической активности. Осенью 1979 года США столкнулись с опасным сочетанием резкого снижения курса доллара и высоких темпов инфляции, выраженных двузначными числами.

Искать пути выхода из кризиса было поручено Полу Волкеру, назначенному председателем совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) в начале августа 1979 года. Преисполненный решимости бороться с инфляцией, Волкер выступил в субботу 6 октября 1979 года с заявлением о смещении акцента валютно-денежной политики ФРС с определения уровня процентных ставок на увеличение притока денежной массы.

Изменение политики ФРС привело к резким колебаниям процентных ставок. Чтобы поспеть за инфляцией в 13 %, низшие ставки банковского процента в США пришлось увеличить до 15,75 %. Результатом новой политики стали радикальные перемены на рынке облигаций, поскольку резкие колебания процентных ставок повлекли за собой обратное движение цен на акции. Из инструмента, который предпочитали использовать осторожные инвесторы, облигации превратились в инструмент спекуляций, быстрой торговли, огромных прибылей и убытков на Уолл-стрит и за ее пределами.

Политика, проводимая Волкером, оказалась переломным моментом и для процентных фьючерсов. На волне нововведений сформировалась отрасль мгновенного хеджирования. В октябре 1979 года компания Salomon Brothers, один из ведущих страховщиков облигаций компании IBM стоимостью в 1 млрд долл., хеджировала часть выпущенных ценных бумаг с помощью фьючерсов на казначейские облигации. После реформы Волкера облигации IBM упали в цене, и таким образом Salomon Brothers смогла компенсировать свои убытки. Следующие десять лет стали для рынков финансовых фьючерсов годами экспоненциального роста.

Росту рынка способствовали и дальнейшие нововведения. В то время как CBOT претендовала на рынок фьючерсов на долгосрочные облигации, IMM быстро освоил сектор краткосрочных процентных ставок, выпустив в 1981 году на рынок контракт на евродоллар. Этот 90-дневный контракт стал новшеством для американского рынка: впервые вместо исполнения контракта допускалась уплата наличными²².

В декабре 1981 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) утвердила возможность расчетов наличными, отменив прежние решения судов штата Иллинойс, согласно которым фьючерсные контракты, не предусматривавшие возможные физические поставки товара, приравнивались к азартным играм. Революция в сфере финансов вышла на новый уровень: были согласованы ставки фьючерсных рынков и банков.

Алан Гринспен, занимавший в то время пост председателя Федеральной резервной системы, на праздновании 30-й годовщины IMM 16 мая 2002 года отмечал:

До появления контракта на евродоллар многие не хотели торговать контрактами, которые не предполагали реальной передачи базового актива. Кроме того, лишь немногие банки использовали финансовые фьючерсы. Спустя двадцать лет после введения фьючерсов на евродоллар большинство финансовых фьючерсов и подавляющее большинство свопов осуществляются за наличный расчет, а банки являются крупнейшими пользователями фьючерсов на евродоллар и основными игроками на рынках свопов.