Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

Разблокировка ресурсов для инвестирования в инфраструктуру после кризиса отражает структурные изменения в инвестиционном сообществе США. Все большую роль после принятия Закона о пенсионном обеспечении наемных работников от 1974 года (этот закон привел к росту пенсионных фондов с фиксированными взносами) стали играть профессиональные инвестиционные менеджеры.

На рынках производных финансовых инструментов финансовая мощь данных участников рынка быстро затмила мощь «локальных» дневных трейдеров, которые традиционно неохотно шли на вложения, не обещавшие быстрого возврата. Когда разразился кризис, инвестиционные менеджеры, которые контролировали активы стоимостью почти 2 трлн долл. по сравнению с 400 млрд долл. десятью годами ранее, владели ситуацией.

Профессиональные инвесторы работали на многих рынках. Это побудило центральных контрагентов к сотрудничеству и обмену информацией, и сближение ускорилось, после того как две конкурирующие биржи сразу после кризиса возглавили это движение.

В апреле 1988 года CME и NYSE договорились оптимизировать коммуникации между собой и разработать систему автоматических выключателей, или приостановки торгов, которая должна была охватить все рынки акций и производных финансовых инструментов, с целью замедления колебания цен в период их крайней неустойчивости.

Другие, менее резонансные действия были направлены на решение вопросов, поднятых в отчетах GAO и других органов в связи с проблемами, с которыми сталкивались клиринговые палаты при мониторинге финансового положения фирм, торгующих более чем на одном рынке. В то время как большинство центральных контрагентов США благодаря вертикальной структуре индустрии фьючерсов работали только на одной бирже, пятая часть фирм-членов действовала на нескольких биржах.

Вариантом решения стало расширение обмена информацией. Еще до октября 1987 года BOTCC приступила к разработке схемы обмена информацией между фьючерсными клиринговыми палатами. В мае 1988 года была представлена система SHAMIS (система информации о совместно используемых рынках) для центральных контрагентов, обслуживающих фьючерсные биржи. Сведения о рисках и финансовом состоянии участников клиринга включали рыночную переоценку движения денежных средств, выплаты опционной премии, информацию о том, была ли маржа профицитной или дефицитной, и информацию по истории торгов, чтобы установить, не отклоняется ли компания от нормальной схемы торговли.

После кризиса NSCC создала Группу по клирингу ценных бумаг (SCG), которая упорядочила договоренности по обмену информацией о марже, позициях и урегулировании расчетов между центральными контрагентами и центральными депозитариями, имеющими дело с акциями и опционами²¹. Цели Группы включали: создание центральной базы данных для хранения информации об участниках клиринга; повышение существующих требований SEC к финансовой отчетности для усиления надзора за клиринговыми агентствами; разработку механизмов для того, чтобы финансовые ресурсы объявивших дефолт членов клиринговой палаты одного центрального контрагента могли быть использованы для выполнения обязательств в других организациях по клирингу акций; а также создание системы взаимозачета дебетов и кредитов среди участников клиринга, вступивших в Группу.

Но обмен информацией встретил сопротивление в индустрии клиринга. CFTC пришлось приложить немало усилий, чтобы OCC неохотно присоединилась к системе SHAMIS. OCC была обеспокоена тем, что BOTCC может использовать свое положение одновременно участника и оператора системы, и жаловалась, что система SHAMIS была не лучшим решением по сравнению с договоренностями по снижению риска за счет интеграции источников обеспечения и кредитования – например кросс-маржинальных соглашений²².

9.3. Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

Кросс-маржирование подразумевает расчет единого итога в качестве маржи в тех случаях, когда каждая сторона хеджируемой позиции выставляется на торги на отдельном рынке. Идея получила поддержку после кризиса в докладе Брэйди, а также SEC и CFTC. По сути, этот метод был неофициально использован в разгар кризиса благодаря доверительным отношениям между Лютрингсхаузеном из OCC и Биллом Бродски, который в 1987 году был президентом и исполнительным директором CME.

Бродски вспоминает, что Лютрингсхаузен позвонил ему после торгов 19 октября по поводу компании – участника клиринга, имевшей длинные позиции по фьючерсам S&P 500, которые торговались и проходили клиринг на CME и компенсировались портфелем опционов, купленным на CBOE и проходившим клиринг в OCC²³. Эта компания – не та, что упоминалась в докладе SEC и называлась выше, – имела проблемы с выплатой дополнительного обеспечения по обеим позициям. Тем не менее эти позиции компенсировали друг друга, так что если рассматривать их как единый портфель, компания теоретически не должна была выплачивать маржу соответствующим расчетным палатам.

В этом случае компенсирующие позиции находились на двух разных биржах и проходили через разные клиринговые палаты в отсутствие механизма, который позволил бы отменить выплаты маржи. Тем не менее личные связи Бродски и Лютрингсхаузена помогли преодолеть эти проблемы. Оба были знакомы с 1974 года, когда Бродски пришел на AMEX и стал развивать там торговлю опционами. Бродски был членом совета правления OCC до перехода на CME в 1982 году.

Вот как вспоминает Бродски эти события в беседе с автором через 22 года:

Мы доверили друг другу сотни миллионов долларов на слово – в те дни это была огромная сумма денег. И это сохранило систему. Без записей, без юристов. Это было в ночь с 19-го на 20-е.

По мнению Бродски, применение в данном случае кросс-маржирования помогло избежать краха участников клиринга на CBOE.

OCC пыталась заставить CME согласиться на кросс-маржирование еще до кризиса 1987 года в связи с популярностью метода хеджирования, в котором ведущие участники рынка на рынке опционов CBOE хеджировали свои риски с помощью фьючерсов, продаваемых на CME. До ночи 19 октября биржа блокировала такие действия, чтобы защитить свою клиринговую палату.

После этого Бродски убедил правление Чикагской товарной биржи в том, что соглашение о кросс-маржировании необходимо для снижения системного риска и позволит предотвратить вмешательство государства. Правление приняло решение вводить эту систему избирательно. 6 октября 1989 года OCC и CME объявили о партнерстве на базе кросс-маржирования.

Как пояснил Майкл Кэхилл, президент и один из директоров OCC: «У нас было много компаний с отличными портфолио, особенно в части индексных опционов и индексных фьючерсов на акции. Но они попали в затруднительное положение, так как мы с обеих сторон повышали требования маржи». По мнению Кэхилла, кросс-маржирование давало этим фирмам эффективный способ уравновесить денежные потоки, «и экономия на этом в течение многих лет была значительной»²⁴.

«Эта идея исходила от Президентской рабочей группы после кризиса 1987 года: взаимозачеты денежных потоков пошли бы на пользу всей системе», – вспоминает Ким Тейлор, CEO и президент клиринговой палаты CME²⁵.

В противном случае складывается ситуация, когда при уравновешенной рыночной позиции возникают два различных требования маржи и два отдельных денежных потока, и, как считалось, эти нескоординированные денежные потоки сыграли не последнюю роль в системных проблемах, проявившихся во время кризиса 1987 года. Объединив все направления потоков, вы приводите к знаменателю требования обеспечения и реальные риски и проводите взаимозачет потоков платежей.