Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Экономическая прибыль по компании равна сумме экономической прибыли по направлениям (проектам). Считая, что коммерческие проекты обеспечивают доходность ROCE, получаем следующее требование по эффективности:
(0 – WACC) x X/Inv + (1 – X/Inv) x (ROCE – WACC) > 0
или X/Inv < 1 – WACC/ROCE.
Таким образом, если коммерческие проекты зарабатывают доходность (ROCE), равную WACC компании, то отсутствует возможность принятия некоммерческих проектов. Чем выше текущая доходность по коммерческим проектам, тем больше может быть доля инвестиций, направляемых на НИОКР и другие некоммерческие программы. Например, если по коммерческим проектам доходность превышает в среднем затраты на капитал в 2 раза, то доля некоммерческих проектов
Пример 24
Компания, исходя из общеотраслевой специфики и стратегии компаний-лидеров, в новом направлении деятельности в рамках инвестиционной стратегии заложила на НИОКР 300 млн долл. из общей инвестиционной программы в 1 млрд долл. Текущая оценка инвестиций в НИОКР показывает отдачу на уровне -13 % (MIRR = -0,13). Затраты на капитал компании составляют 11 %. Оценка барьерной ставки коммерческих проектов будет осуществляться по соотношению:
(300/1000) х (-13 %) + (k) х 700/1000 > 11 %; k > 21,3%.
Таким образом, коммерческие проекты должны обеспечивать доходность в среднем не ниже 21,3 % годовых.
Часть 2. Почему российские менеджеры проигрывают в активизации инвестиционных рычагов создания стоимости
Глава 4. Инвестиционная активность компаний. Макроэкономические и отраслевые факторы, определяющие инвестиционный выбор
Ряд показателей характеризует инвестиционную активность компании (табл. 33). Одна группа показателей может быть диагностирована по открытым данным компании (финансовой отчетности и дополнительно раскрываемой информации), другая – формирует индикаторы, доступные только группе менеджеров компании.
Таблица 33
Система количественных показателей инвестиционной активности компании
* Под чистыми инвестициями понимается величина денежного потока, направленная на инвестиционную программу текущего года за вычетом амортизационных отчислений.
* Коэффициент потребности инвестирования в основные средства рассчитывается как отношение чистых инвестиций к приросту выручки, то есть показывает, сколько инвестиций должно быть вложено для увеличения выручки на одну денежную единицу.
* Коэффициент потребности в инвестициях в оборотный капитал рассчитывается как отношение чистого оборотного капитала (NWC) к приросту выручки, то есть показывает, на сколько рублей следует увеличить оборотный капитал для увеличения выручки на 1 рубль.
При качественном анализе инвестиционной активности компании следует учитывать влияние внешних и внутренних факторов. Обобщенным показателем влияния внешней среды может выступать инвестиционный климат, оценка которого связана с макроэкономическими и страновыми рисками, развитием финансового и фондового рынков.
Под инвестиционным климатом понимается совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых, природных факторов, присущих той или иной стране, региону, которая определяет выбор инвесторов относительно места, времени и формы вложения денег. Инвестиционный климат складывается под влиянием процессов, не зависящих от конкретной компании, и существенно влияет на инвестиционную активность. К значимым факторам, определяющим инвестиционный климат, относятся: предполагаемый темп инфляции и ставка процента на рынке, а также риски правоприменения законодательных регулирующих и налоговых норм.
О наличии благоприятного или неблагоприятного инвестиционного климата в стране часто судят по проводимой макроэкономической и монетарной политике государства. Косвенными показателями могут выступать:
1) различные рейтинги благоприятствования (например, журнал Forbes ежегодно составляет рейтинг дружелюбия стран по отношению к иностранным инвесторам, в котором учитываются такие факторы,
как налоговый режим, вмешательство государства в экономику и регулирование цен, конкурентность рынка, ограничения для иностранцев, уровень коррупции и личные свободы) [27] ;27
За 2005 год первые места в инвестиционной привлекательности заняли Дания, Финляндия, Исландия, США, Великобритания, Сингапур, Австралия, Эстония, Люксембург, Латвия, Нидерланды, Мальта, Литва. Казахстан на 98 месте, Китай на 102, Россия на 103, Украина – на 107, Белоруссия – на 130.
2) объемы привлекаемых на рынок прямых иностранных инвестиций (ПИИ), которые, безусловно, ориентируются не столько на низкие риски, сколько на соотношение риск – доходность. В ряде случаев стоимость рабочей силы (низкая в Китае) и величина рынка (Китай, Россия) оказываются более важными, чем риск ограничения свобод и давления государства, что видно из табл. 34.
Таблица 34
Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) по странам за 2005 год
Лаборатория конъюнктурных опросов Института экономики переходного периода начиная с 1996 года, проводит ежегодные опросы промышленных компаний РФ с целью выявления причин, мешающих инвестировать. В опросе участвуют 820 компаний, преимущественно обрабатывающих отраслей. Таблица 35 дает представление о динамике факторов, влияющих на инвестиционную активность.
Таблица 35
Опрос 820 российских компаний об инвестиционных барьерах – причинах отказа от инвестирования (в % к числу опрошенных)
Источник: данные Института экономики переходного периода.
С точки зрения финансовой аналитики индикаторами внешних факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, являются прогнозные оценки отдачи и неопределенности (риска) по инвестиционным решениям.
Интегрирующий фактор фундаментального влияния, определяющий инвестиционную активность компании, – предельная доходность капитала (MPK). MPK рассчитывается как отношение прироста выгод от инвестирования к приросту капитала (/СЕ). Часто в качестве показателя – заменителя долгосрочных инвестиционных решений – выступает индикатор Q Тобина, как отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости капитала. На практике используется дальнейшая корректировка MPK – сопоставление капитализации компании с балансовой оценкой, то есть мультипликатор EV/BV или соотношение только по собственному капиталу – P/ BVE.
Низкое значение коэффициента Q Тобина [28] сигнализирует о низких инвестиционных возможностях компании. Другим вариантом задания предельной доходности капитала (MPK) является показатель, построенный на базе выручки: = S/СЕ, где – функция от ценовой эластичности спроса на продукцию компании и вклада капитала, S – выручка от реализации, СЕ – вложенный капитал.
Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность.
28
На практике рассчитывается как отношение рыночной оценки компании (рыночной стоимости) к балансовой: EV/BV.