Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Компании могут избирать внеэкономические цели инвестирования в попытке избежать банкротства с надеждой на государственную поддержку. Как показывает опыт ряда стран, размеры компании и ее инвестиционные программы могут являться гарантией надежности присутствия на рынке (так называемый эффект «too big to fail» – слишком велика, чтобы обанкротиться). Причина – государственная опека крупных, часто градообразующих компаний в ситуации финансовых затруднений, как правило, на то есть целый ряд социально-экономических причин.
Своеобразным неэкономическим мотивом может стать стремление (отчасти имиджевое, отчасти рекламное) «присутствовать на рынке», расширить кругозор собственников и менеджеров. Хотя можно говорить, что данные проекты обладают экономической эффективностью, если оценивать их с учетом возможностей будущего роста (используя концепцию реальных опционов), в ряде случаев компании при принятии таких проектов не закладывают требование коммерческой эффективности. Единственное условие – соблюдение лимита затрат. Примером может стать политика российской независимой геологоразведочной компании ЗАО «Геонефтегаз», которая не анализирует с точки зрения экономической
Еще одним неэкономическим мотивом принятия проектов с отрицательным эффектом может быть форма защиты от недружественных противоправных поглощений. В общепринятой зарубежной терминологии недружественное поглощение трактуется как операция перехода контроля над компанией новым собственникам вопреки желанию менеджмента. Не предполагается осуществление недружественных действий по отношению к прежним собственникам, которые получают предложение о продаже в тендерном варианте. С учетом несовершенств российского рынка контроля над компаниями можно говорить о существовании второй формы недружественного поглощения, которая опирается на противоправные действия по ущемлению интересов собственников компании со стороны компании-агрессора (инициатора перехода контроля). Введем следующее определение: недружественное противоправное поглощение – это получение юридического и фактического контроля над коммерческой организацией и/или ее имуществом, имущественными правами вопреки воле его собственников через использование несовершенств правового регулирования и корпоративного управления хозяйствующих субъектов и/или путем нарушения действующего законодательства. Как способ защиты от таких поглощений компании в ряде случаев принимают инвестиционные проекты, уменьшающие текущую стоимость бизнеса, рассматривая такой шаг как единственный способ сохранить собственность. Компания-жертва может приобрести определенные активы или инициировать инвестиционный проект с нулевой или даже отрицательной добавленной стоимостью. Это:
• увеличит стоимость приобретения для компании– агрессора и может снизить накал атаки;
• создаст проблемы у компании-агрессора с соблюдением антимонопольного законодательства или иных норм права (природоохранные, строительные нормы).
Инициирование невозвратных инвестиционных проектов, существенно снижающих текущую рентабельность и имеющих длительный срок окупаемости, с увеличением финансовой нагрузки может предотвратить недружественный противоправный захват.
В любом случае компания-цель должна обладать необходимым объемом финансирования подобных проектов или иметь возможность привлечения дополнительного финансирования на подобные цели.
5.3. Поведенческие аспекты нерациональности выбора инвесторов
Моделируя процессы принятия решений инвесторами, аналитики традиционно базируются на гипотезе рациональности поведения, то есть предполагают, что инвесторы осуществляют выбор в целях максимизации своего благосостояния адекватно имеющейся у них информации о ситуации на рынке. Однако уже неоднократно подмечалось, что существуют ситуации, в которых подавляющее большинство людей принимает решения нерационально, вопреки здравому смыслу. Более того, деньги обладают эмоциональной окрашенностью [33] в зависимости от направлений их использования, при этом объективная ценность и восприятие результата разнятся.
33
Зелизер В. Социальное значение денег. – М.: ГУ-ВШЭ, 2004.
Еще один важный фактор, оказывающий влияние на принятие решений, – информационная полнота. Неопределенность может порождаться как собственно внешней средой, так и внутренними характеристиками компании (рис. 26).
Рис. 26. Факторы неопределенности и риска, формирующие информационное поле принятия инвестиционных решений компании
Так, одной из причин, порождающих неопределенность, является финансовая архитектура (взаимоотношения между разными группами собственников, менеджмента). Например, неправильно выстроенная система мотивации может приводить к тому, что менеджеры, контролирующие ресурсы и полностью принимающие решения, не будут заинтересованы в поиске информации, страховании и в переводе процесса принятия решений в ситуацию риска или определенности. Еще один источник неопределенности и, соответственно, искаженности принимаемых решений – внутренний рынок капитала для компаний с несколькими направлениями деятельности, на котором слабы рыночные оценочные механизмы. Эта неопределенность связана с построением финансовой системы компании, когда в ряде случаев используется трансфертное ценообразование, искусственно выделяются бюджетные центры прибыли и затрат, не дающие возможность оценить эффективность.
Чем сложнее ситуация с информацией: неполнота, противоречивость, неточность данных о будущем, а иногда – избыток информации, который инвестору трудно систематизировать, тем в большей степени преобладают в принятии решений интуиция и ранее приобретенный опыт. Так как интуиция существенно зависит от психологических особенностей лица, принимающего решения, то понимание ценности результата и отношение к риску искажаются, по сравнению с рациональной логикой поведения.
Современная наука находит этому объяснение в области психологии. Чтобы понять аргументацию этого направления
современных финансов («поведенческие финансы», behaivior finance), следует вспомнить, что процесс принятия любого решения в условиях неопределенности обусловлен двумя взаимосвязанными аспектами: объективными факторами изменения внешней среды и субъективными представлениями о происходящем. И объективная неопределенность, и субъективность восприятия мира инвестором принципиально важны для понимания выбора. Действия объективных факторов наблюдаются инвесторами и формируют опыт, но так как этот опыт часто не репрезентативен для аналитических выводов с точки зрения статистики, то начинает преобладать субъективная оценка со всеми проблемами психологического восприятия.В исследовании инвестиционного поведения интересна теория перспективы Дэниела Канемана [34] , удостоенная в 2002 году Нобелевской премии по экономике.
Теория отстаивает новый взгляд на принятие решений, отрицающий фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка. Исследования Д. Канемана, проводимые с 70-х годов ХХ века, показали, что люди не всегда руководствуются соображениями собственной выгоды, что под влиянием различных «комплексов» (например, боязнью показаться чересчур доверчивыми или при невозможности осознания проблемы комплексно) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и невыгодные для них решения. В таблице 36 систематизированы причины, порождающие нерациональность поведения лиц, принимающих инвестиционные решения, и даны комментарии по возможным проявлениям.
34
Kahneman D., Tversky A. Prospect. Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica, 1979, vol. 47, № 2.
Таблица 36
Причины усугубления иррациональности и наблюдаемые проявления при принятии инвестиционных решений (подчеркиваются в поведенческих финансах) [35]
Накладывая вышеперечисленные причины на процессы отбора проектов и формирования программы, можно выделить ряд эффектов.
1. Смещенность денежных потоков. Немалое число исследований [36] подтверждают, что как владельцы капитала – инициаторы проекта, так и менеджеры в своих оценках денежных потоков склонны к чрезмерному оптимизму, что приводит к завышению прогнозных поступлений по проекту и занижению издержек (как инвестиционных, так и текущих). Если для менеджеров эти систематические отклонения в оценках могут быть объяснены агентскими конфликтами, то для владельцев капитала это результат эмоционального восприятия событий, не позволяющий объективно оценить риски.
35
Thaler R. H. The End of Behavioral Finance// Financial Analysts Journal, Nov./Dec. 1999; Fromlet H. Behavioral Finance – Theory and Practical Application // Business Economics, 2001, July.
36
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. – СПб., Экономическая школа, 1997.
2. Изменение отношения к риску в зависимости от полученного ранее опыта. Рост богатства повышает способность переносить потери, более того, инвестиционный успех усиливает «аппетит» к риску, неудачи и потери эти качества убивают. В результате неудачливые менеджеры вряд ли смогут реализовать потенциально успешный проект, так как никогда не рискнут. С другой стороны, успешные менеджеры часто слишком самоуверенны и оптимистичны в прогнозе параметров проекта.
3. Различие в восприятии риска в зависимости от ожидания проигрыша или выигрыша. Эксперименты (например, описанные в работе Канемана и Тверски, 1979) показывают, что когда речь идет о значительных суммах гарантированного выигрыша, то потенциальное дополнительное увеличение выгод не располагает к принятию риска. Однако при попадании в ситуацию гарантированного проигрыша, инвесторы предпочитают риск. Этот факт подтверждается и народной присказкой: «не за то отец ругал сына, что играл, а за то, что отыгрывался». Для менеджеров компаний этот вывод интересен разным отношением к риску по проектам снижения издержек и проектам увеличения выручки. Как показали эмпирические исследования [37] , проекты «издержек» более располагают к риску. Кроме того, менеджеры и собственники при попадании в предбанкротную ситуацию могут существенно поменять планку отсечения рискованных проектов.
37
Sullivan K. Corporate Managers Risky Behavior: Risk Taking or Avoiding? // Journal of Financial and Strategic Decisions, 1997, vol 10.
4. Различное восприятие риска и неопределенности в зависимости от уровня компетентности и самоуверенности. Работы в области «поведенческих финансов» показали, что инвесторы предпочитают неопределенность в тех ситуациях, где чувствуют свою компетентность, а проекты с фиксируемым риском (известные вероятности) выбираются при осознании некомпетентности. Это объясняет отличия в оценках одного и того же проекта разными менеджерами компании и большие проблемы в попытке найти компромиссный взгляд на эффективность этого проекта.