Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Более того, центр может ограничить избыточное инвестирование подразделений, имеющее место в результате случайных благоприятных внешних факторов, приведших к росту денежного потока (например, случайный всплеск цен, который может породить неоправданные инвестиции).
Есть еще одна выгода в централизации финансовых ресурсов – удешевление внешних заимствований, особенно в условиях высокой непрозрачности компаний. При централизованном финансовом управлении менеджер проекта не привлекает деньги на внешнем рынке. Для него существует «посредник», так называемый центр, который может либо на бесплатной основе, либо на условиях невысокой платности (такой механизм введен в НК «ЛУКОЙЛ» с 2004 года) предоставлять ресурсы бизнес-единицам на проекты, выгодные с точки зрения центра. В результате бизнес-единицы начинают конкурировать за ограниченные ресурсы и повышать эффективность своего функционирования. Растет и эффективность управления, так как обоснование заявки на инвестиции требует качественной работы производственных, маркетинговых, аналитических финансовых служб. Задача инвестиционного центра – выявлять победителей и проигравших.
Таким образом,
Исследователи отмечают, что внутренний рынок капитала также стимулирует поиск новой информации, внедрение инноваций, увеличивает заинтересованность в мониторинге инвестиционных решений.
Однако внутренний рынок капитала не всегда работает эффективно. Исследование инвестиционных предпочтений по сегментам показывает, что диверсифицированные компании инвестируют относительно больше в сегменты с низким значением Q Тобина, чем их отраслевые специализированные конкуренты [63] . Исследование, акцентирующее внимание на влияние ситуационных событий на инвестиционную активность диверсифицированных компаний, показывает, что:
• существенное увеличение финансового рычага влияет на инвестиционную политику диверсифицированных компаний (Peyer, Shivdasani, 2001) [64] ;
63
Rajan R., Servaes H., Zingales L. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment // Journal of Finance, 2000, V. 8; Scharfstein D. S., Stein J. C. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment // Journal of Finance, 2000.
64
Peyer U. C., Shivdasani A. Leverage and internal capital markets: evidence from leveraged recapitalizations // Journal of Financial Economics, 2001.
• больше капитала вкладывается в те бизнес-единицы, которые генерируют больше денежного потока. Долгосрочные эффекты осуществляемых инвестиций не принимаются во внимание;
• существенное изменение инвестиционной политики следует за распадом диверсифицированных фирм (Ahn & Denis, 2004).
К неэффективности работы внутреннего рынка капитала приводит ряд факторов: отсутствие мотивационных механизмов для менеджеров разных уровней управления, слабость корпоративного управления, непонимание влияния факторов, приводящих к неэффективности и экономия на консультационных и экспертных услугах, рост взаимозависимости проектов.
Первая проблема – низкая мотивация менеджеров низших уровней на инициацию инвестиционных предложений и их реализацию. Это связано с тем, что результаты их усилий «национализируются» центром. Как результат – недоинвестирование. В зависимости от степени контроля, которым наделяются менеджеры уровня бизнес-единиц, такие лично-оритированные тенденции можно скорректировать.
В модели Раджан/Зингалес (Rajan, Zingales, 2000) [65] показано, что из-за централизации прибыли в головной компании, бизнес-единицы не мотивированы на поиск и принятие эффективных проектов. Их интерес – найти «защищенные» проекты, доходы от которых будет трудно перераспределить. Например, может возобладать «дальнозоркость» в выборе проектов. Если такие проекты удастся отстоять, то у центра существенно исказится информация о действительной инвестиционной привлекательности данного направления и дальнейшее перераспределение ресурсов может еще больше усугубить ситуацию. Правильная инвестиционная мотивация создается в том случае, если бизнес-единицы несущественно отличаются по стоимости, создаваемой их проектами. Разнообразие инвестиционных возможностей между подразделениями одной организации приводит к смещению направлений инвестирования и в итоге – к отходу от оптимальной программы. Результатом будет переинвестирование в целом по группе и появление кредитных ограничений со стороны внешнего рынка капитала. Исследование Раджан/Зингалес по американским компаниям на отрезке 1980 – 1993 гг. продемонстрировало превалирование отрицательных эффектов внутреннего рынка капитала на инвестиционную деятельность.
65
Rajan R., Servaes H., Zingales L. The Cost of Diversity: the Diversification Discount and Inefficient Investment // The Journal of Finance, 2000, Vol. 55.
Выявлено, что перераспределение ресурсов связано не столько с инвестиционными возможностями подразделений (например, измеряемыми показателем Q Тобина), сколько с размером бизнес-направления, количеством доступных к распределению средств. Причины такого положения – отсутствие стратегии по группе компаний, наличие агентских проблем, управленческие ошибки по распределению централизованных ресурсов.
Вторая проблема внутреннего рынка капитала – повышение зависимости проектов друг от друга. Объективно независимые проекты оказываются сильно связанными из-за общего источника финансирования. Например, по американским нефтяным компаниям наблюдается эффект «взаимовлияния ликвидности» (intracompany liquidity spillovers). Так, денежные потоки большинства нефтяных компаний уменьшились из-за снижения мировых цен на нефть в 1986 году, причем
компании урезали инвестиционные программы по направлениям, которые не были связаны с нефтяным бизнесом и показывали инвестиционную привлекательность. Аналогичная ситуация наблюдалась и по российским компаниям в период финансового кризиса 1998 года, при переходе на недифференцированную от сложности добычи шкалу налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) [66] нефтяных компаний.66
Уплачиваемая сумма в рублях зависит от мировой цены на нефть и курса доллара.
Из рассмотрения выгод и недостатков внутреннего рынка капитала возникает вопрос: существует ли оптимальный размер внутреннего рынка и сколько уровней управления (контроля) над проектами будет рекомендовано компании? Перед компанией возникает дилемма. С одной стороны, централизация собственных финансовых средств ослабляет кредитные ограничения, предоставляя бизнес-единицам организации больший объем ресурсов для инвестирования. С другой стороны, при большом числе проектов на рассмотрении центру достаточно сложно отобрать эффективные варианты и сформировать программу в разрезе множества направлений деятельности. Как показывают исследования, центр легко справляется с задачей отбора и мониторинга небольшого числа проектов. Большой выбор часто порождает ситуацию делегирования полномочий (два уровня: центр и бизнес-единица, или три уровня: центр, бизнес-единица, операционная единица), и как следствие – агентские конфликты и возможные искажения в инвестиционной политике.
Нивелировать влияние внутренних факторов (поведенческих, агентских), приводящих к неоптимальному инвестиционному бюджету, можно, используя следующие пять механизмов:
• построение системы компенсации, привязанной к собственности (через фондовые опционы для топ-менеджеров и передачу доли собственности) и к долгосрочным показателям эффективности, персонификация ответственности за принятие и реализацию инвестиционных проектов [67] ;
• мониторинг деятельности, в том числе – инвестиционных решений, крупными владельцами капитала, регулирующими органами или эффективно построенным советом директоров;
67
Теплова Т.В. Финансовые механизмы корпоративного управления: Принципы построения компенсационного пакета, соответствующие стоимостной модели управления // Менеджмент сегодня, 2004, №5, №6; Банк бонусов и опционные модели оценки вклада менеджеров // Менеджмент сегодня, 2005, № 1.
• придание новых функций совету директоров (по инвестиционному консультированию и экспертизе);
• использование финансового рычага, как дисциплинирующего инструмента для наемных менеджеров;
• структура заемного капитала, включая срочность заимствований, степень их открытости (частные, публичные, банковские), использование лизинга, гибридных инструментов финансирования, например конвертируемых займов.
Найдено успешное решение поведенческих проблем отбора проектов в условиях внутреннего рынка капитала и агентских проблем на разных уровнях управления: совету директоров (СД) делегируются новые функции. Традиционное восприятие роли СД связано с функцией контроля (мониторинга) и выстраивания взаимоотношений с наемным топ-менеджментом. Этой функции соответствует традиционно создаваемые комитеты по аудиту и вознаграждению. Вторая область делегирования, которая только внедряется по российским компаниям, – выработка (а не только утверждение, одобрение) стратегии (корпоративной и по бизнес-единицам). Для реализации этой функции создаются комитеты по развитию (стратегическому инвестированию), которые занимаются выработкой и определением инновационных и инвестиционных приоритетов, созданием положений и регламентов отбора инвестиционных проектов в программу в соответствии с зафиксированными финансовыми ограничениями. Так как консультационные услуги по разработке стратегии на инвестиционном рынке достаточно дорого стоят, то частично эти затраты могут быть сняты через привлечение независимых директоров с профессиональными знаниями в нужных областях (инвестиционно-финансовая аналитика, маркетинг).
Глава 6. Направления инвестирования и рыночная стоимость
Инвестиционный выбор компании строится по трем большим блокам объектов инвестиционного рынка:
1) капитальные вложения (как объекты реального инвестирования с созданием материальных долгосрочных активов);
2) финансовые активы (акции и облигации, векселя, депозиты);
3) объекты интеллектуального капитала (патенты, лицензии, торговые марки, продуктовые, технологические и управленческие новации). Вложения в человеческий и клиентский капитал.
Часто для получения конкурентных преимуществ капитальные вложения сочетаются с объектами рынка интеллектуального капитала. Проблема традиционной финансовой модели анализа компании, построенной на учетных (бухгалтерских) принципах, – игнорирование многих активов интеллектуального капитала, фиксирование только малой их части (патенты, лицензии, гудвилл при определенных условиях [68] ).
Это приводит к тому, что рассматриваемые направления инвестирования по компаниям часто слишком сужены, а команда менеджеров компании не заинтересована в осуществлении НИОКР, маркетинговых исследований, переобучении персонала. Главная причина такой ситуации – рассмотрение вышеперечисленных расходов как текущих, уменьшающих учетную прибыль.
68
Гудвилл (goodwill), как деловая репутация компании, фиксируется в финансовом учете только в ситуации продажи бизнеса.