Не верьте цифрам!

Но и эти впечатляющие цифры – в отличие от пресловутого бикини – больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличитель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инструмента, год за годом – в данном случае доходности акций компаний с большой капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2 %) опережали акции малых компаний (11,7 %); далее до 1968 г. лидировали акции малых компаний (32,0 % против 11,0 %); до 1973 г. – акции больших компаний (2,5 % против –10,8 %); до 1983 г. – снова акции малых компаний; до 1990 г. – акции больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой капитализацией были практически одинаковыми (12,7 % против 13,3 %). Возникает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответствующие доходности были следующими: акции компаний с большой капитализацией 10,2 %, с малой капитализацией 12,2 %. Соотношение выросло до 4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее (рис. 3.1).

Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать прошлые доходности рыночных сегментов – непростая задача, особенно для компаний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже самых компетентных академических исследований. И даже если они достоверны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40 %-ное увеличение инвестиционного риска.

Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, могут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредничества, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций компаний с большой капитализацией, на 1 % в год или больше, даже если предполагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализуется, это может быть пиррова победа.

Возвращение к среднему – акции стоимости против акций роста

Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлинность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно, играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, – акции стоимости против акций роста[39]. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше, чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили в среднем 12,2 %, а акции их роста – 9,6 %, – разница в полновесные 2,6 процентных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной стоимости вложенного доллара: для акций стоимости – $5100, для акций роста – $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для акций стоимости составило за указанный период 27 % против 20 % для акций роста) нивелирует бoльшую часть этого разрыва, но даже скорректированная на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2 %, отстает на 1 процентный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая доходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1 %, акций стоимости этой же категории компаний – 11,2 %. После 2008 г., оказавшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть века назад (рис. 3.2).

Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное. Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет немного выигрывают акции роста, в следующие 11 лет – акции стоимости, но те и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые доходности (16 %). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут четырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигрывают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21 % против 16 %) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000–2001 гг. акции роста скатываются на уровень –28 %, акции стоимости – менее чем на 1 %. Закон возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении всего периода 1984–2001 гг. акциям роста (15,3 %) удавалось сохранить незначительное преимущество над акциями стоимости (14,4 %).

Приведенные мной данные, разумеется, представляют собой статистическую реконструкцию доходностей сегментов рынка. Поэтому я бы хотел изучить не абстрактные портфели, а взаимные фонды акций роста и акций стоимости, работающие в реальном мире. Данные доступны с 1937 г., и общие паттерны совпадают с исследованием Френча – Фама, но есть одно любопытное расхождение. В то время как средняя годовая доходность взаимных фондов акций роста (11,6 %) на протяжении этого длительного периода превысила определенную Френчем и Фама доходность для акций роста компаний с большой капитализацией (11,2 %), доходность взаимных фондов акций стоимости (11,0 %) была ниже соответствующего показателя Френча – Фама (15,2 %), возможно, по причине того, что портфель акций стоимости Френча – Фама имел уровень риска на целых 45 % выше, чем у фондов акций стоимости. Тем не менее суммарная доходность портфеля акций стоимости и акций роста по Френчу – Фама превышает суммарную доходность фондов на 1,9 % в год, что примерно соответствует величине издержек, которые несут взаимные фонды. Вот почему инвесторы не должны игнорировать очевидную стоимость реализации стратегии, которая без изменений взята из академических исследований и не может быть в точности воспроизведена в реальном мире.

Такое расхождение между этими двумя наборами данных об относительных доходностях фондов акций роста и акций стоимости может объясняться тем фактом, что управляющие фондами акций стоимости могут инвестировать не столько на основе статистических критериев, которые используются секторными индексами для разграничения акций стоимости и акций роста (обычно коэффициент цена/балансовая стоимость), сколько на основе других факторов. Но в любом случае достоверность статистики индексов роста и стоимости зависит от корректности самих индексов, используемых для оценки этих сегментов рынка. Например, возьмем индекс акций роста S&P/Barra Growth Index. Он основан на коэффициенте цена/балансовая стоимость и относит половину суммарной капитализации индекса S&P500 к акциям роста. В результате резкого повышения их цен в 1990-е гг. количество акций роста в индексе сократилось с 220 до 106 в 1999 г. – 114 бывших акций роста были попросту перенесены в индекс стоимостных акций. После того как акции роста обвалились, 51 «стоимостная» акция была возвращена в индекс акций роста, что увеличило его корзину до 157 акций. В результате колоссальных списаний активов, имеющих место в настоящее время, многие бывшие акции роста теперь квалифицируются как акции стоимости. Вывод: различия в издержках на управление и составе индексов требуют от нас предельной осторожности в том, чтобы пытаться применять абстрактные данные к реальному миру.

Как бы там ни было, вы можете уверенно относить меня к лагерю тех, кто не согласен с утверждением об имманентном превосходстве стратегий вложений в акции стоимости над стратегиями, ориентированными на акции роста. Я не раз подвергался резкой критике за свои взгляды, но меня утешает следующий разговор, состоявшийся между Юджином Фама и участником недавней инвестиционной конференции: «Что вы можете сказать таким, казалось бы, умным людям, как Джек Богл, которые изучают те же самые данные и приходят к выводу, что нет ни премии за размер, ни премии по акциям стоимости?» Его ответ: «Насколько удаленный период они берут? Если я возьму достаточно удаленный период, я тоже их не увижу… Ваше решение сделать ставку на акции стоимости зависит от вашей готовности нести присущий им риск… Рыночный портфель всегда эффективен… Для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение».

Возвращение к среднему – S&P500 и рыночный портфель

Как и доктор Фама, я считаю, что рыночный портфель – самое здравое решение. Он избавляет от необходимости выносить суждения при принятии решений, снижает издержки, повышает налоговую эффективность, а также устраняет необходимость изучать прошлые рыночные данные в попытке понять, почему эти данные таковы и что они означают. И даже если вы признаете эти данные достоверными, вам еще нужно решить, сохранятся ли обнаруженные вами паттерны на протяжении того срока, который остался до окончания вашего инвестиционного горизонта.

В некотором смысле идея рыночного портфеля перекликается со знаменитым пари Паскаля – аргументом в пользу оправданности веры в Бога, выдвинутым ученым три столетия назад. Если вы делаете ставку на то, что Бог есть, вы ведете нравственную жизнь и платите небольшую цену, отказываясь от некоторых соблазнов. Но в случае отсутствия Бога эти небольшие издержки – весь ваш проигрыш. Если вы делаете ставку на то, что Бога нет, и поддаетесь всем соблазнам, ваш проигрыш в случае существования Бога бесконечно велик – вечные муки. Последствия, заключает Паскаль, перевешивают возможности. Точно так же на фондовом рынке: если вы ставите на то, что рынок эффективен, и держите рыночный портфель, вы заработаете рыночную доходность. Но если вы сделаете противоположную ставку и ошибетесь, последствия могут быть болезненными. Зачем вам подвергать себя риску потерь, возможно, значительных, если вы можете положить себе в карман рыночную доходность, которую в долгосрочном периоде зарабатывают очень немногие?

Разумеется, возникает вопрос, что понимать под рыночным портфелем. 27 лет назад, когда я создал первый индексный взаимный фонд, композитный фондовый индекс Standard and Poor's 500 считался наиболее точной аппроксимацией рыночного портфеля. Хотя S&P500 охватывает всего 80 % американского рынка, на тот момент выбор индексов был небольшим. (Полный рыночный индекс Wilshire 5000, появившийся только в 1970 г., был малоизвестен и не проверен практикой.) Сегодня Wilshire 5000 получил широкое признание, его валидность как индикатора американского фондового рынка была подтверждена Центром по исследованию стоимости ценных бумаг Чикагского университета (CRSP) и исследованиями Френча – Фама, опирающимися на данные начиная с 1926 г. Корреляция между этими индексами – порядка 0,999, что оставляет мало сомнений в их валидности. Таким образом, оптимальный способ держать весь американский рынок акций – через фонд, отслеживающий один из указанных индексов широкого рынка.