Не верьте цифрам!
Шрифт:
Но теперь давайте посмотрим, что говорит нам график-обличитель. Во-первых, вся избыточная доходность – да еще какая! – появляется в первые девять лет, когда взлетает цена на золото. Во-вторых, сильный рост в международном сегменте довольно хорошо поддерживает доходность портфеля по 1988 г. Включительно, после чего международные акции отстают от S&P500, часто на двузначную цифру, на протяжении семи из следующих десяти лет. Несмотря на то что в последние два года этот альтернативный портфель восстановился, его кумулятивная среднегодовая доходность в 10 % за период с 1979 г. бледнеет по сравнению с 15 %-ной доходностью S&P500. График-обличитель рассказывает нам две очень разные истории об этом варианте активно управляемого портфеля: Да, он побеждает в первые восемь лет, но проигрывает за последние 22 года. По состоянию на 2009 г.: рост цены на золото частично компенсировал низкие доходности других компонентов альтернативного активно управляемого портфеля, который за весь рассматриваемый период показал среднюю доходность 12 %.
Это все, что дает вам стратегия активно управляемого портфеля. Как и любые другие стратегии инвестирования, когда-либо придуманные человеческим разумом, она иногда работает, а иногда нет. Неопределенность правит бал. Даже если кажется, что стратегия в целом превосходит в результативности индекс S&P на протяжении большого отрезка времени, неизбежно зависящего от периода, не забывайте о том, как дешево (!) обходится отслеживание индекса широкого рынка в реальном мире и как дорого (!) – использование активно управляемых фондов или даже пассивных фондов для заполнения матрицы активно управляемого портфеля. Если же принять во внимание дополнительный риск, возникает вопрос, а стоит ли вообще игра свеч. Даже если вы не согласны с моими выводами относительно активно управляемого портфеля, я настоятельно советую вам вложить в широкий рынок более 25 % активов, скажем 55 %. Оставшиеся 45 % можно распределить среди остальных трех классов активов, что позволит вам убрать значительную часть риска из ваших решений. Вы получите портфель 1 x 55 % + 3 x 15 %. Если верить Юджину Фама (и большинству других теоретиков, не говоря уже о многих, очень многих практиках), утверждающему, что «для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение», вы по максимуму используете этот совет.
Возвращение к среднему – фондовый рынок
Разумеется, тенденция возвращения к среднему характерна не только для сегментов фондового рынка, отдельных фондов акций и инвестиционных стратегий, смешивающих разные классы активов, но и для самого фондового рынка. Если посмотреть на последние 100 лет истории рынка акций (используя данные Джереми Сигела), проследить эту тенденцию довольно легко: реальная (с учетом инфляции) доходность акций в среднем составила 6,6 % в год, но с очень широким диапазоном колебаний (рис. 3.9). Этот впечатляющий график показывает, что самая высокая годовая доходность акций за 10-летний период находится в районе 15 % и приходится на середину 1900-х, конец 1920-х, начало 1960-х и конец 1990-х гг. В то же время в конце 1910-х, конце 1930-х и конце 1970-х гг. доходности упали ниже 2 % и даже ушли в минус. Учитывая, что 15 %-ная доходность рынка за 10-летний период, закончившийся в 1998 г., была третьим рекордом за всю историю рынка, остается только уповать на то, что закон возвращения к среднему не ударит вновь со всей своей мощью[41].
Разумеется, он ударил, и реальная рыночная доходность, составившая за десятилетие, закончившееся в 2009 г., плачевные –2,8 %, была близка к историческому минимуму. Что ж, будем надеяться на то, что закон возвращения к среднему продолжит действовать – на сей раз в сторону повышения.
Почему рынок акций приносит такие высокие доходности в одни периоды и такие низкие – даже отрицательные – в другие? Отчасти причина заключается в неравномерной поступи самой нашей экономики. Она переживает периоды процветания, периоды рецессии и даже бумы и спады. Такова экономика предпринимательства, и, хотя сегодня эти циклы стали гораздо мягче, чем в прошлом, ими невозможно управлять. Кроме того, есть еще эмоции инвесторов, которые склонны под влиянием жадности переоценивать акции в одни моменты и под влиянием страха недооценивать их в другие. Комбинация экономики – реальности и эмоций – иллюзий и есть то, что формирует доходности фондового рынка.
Экономические факторы находят отражение в инвестиционной доходности (прирост капитала и дивиденды); эмоциональные факторы – в спекулятивной доходности (влияние изменения коэффициентов цена/прибыль). За прошедшее столетие реальная инвестиционная доходность составила 6,5 %, т. е. львиную долю от 6,6 % реальной доходности фондового рынка, в то время как спекулятивная доходность добавила всего 0,1 %. Ясно, что кумулятивная инвестиционная доходность правит бал благодаря тому, что капитал и дивиденды нарастают год за годом – иногда быстрее, иногда медленнее, а иногда даже снижаясь. Доходности фондового рынка послушно пляшут под дудку инвестиционной доходности, хотя время от времени обгоняют или отстают от нее, создавая впечатление собственной независимости. Но железный закон инвестирования очевиден: на коротких интервалах рынком движет спекулятивная доходность. На длительных интервалах инвестиционная доходность определяет все. По состоянию на конец 2009 г. годовая долгосрочная реальная доходность фондового рынка снизилась до 6,2 %; инвестиционная доходность упала до 6,0 %, в то время как спекулятивная доходность выросла до 0,2 % (рис. 3.10).
И хотя наша вера в то, что национальная капиталистическая экономика США будет процветать и дальше, вселяет в нас
уверенность в долгосрочном курсе на повышение дивидендов и прирост капитала, не вера, а здравый смысл должен выступать на передний план, когда цены акций перестают соответствовать лежащей в их основе корпоративной стоимости. Если совокупная доходность фондового рынка значительно отклоняется от инвестиционной доходности, это только вопрос времени, когда они снова сойдутся. Таков неумолимый закон возвращения к среднему. Заключительный график-обличитель показывает соотношение между кумулятивной инвестиционной доходностью и фактической рыночной доходностью на конец каждого года. Это позволяет пролить свет на разницу между инвестиционной и рыночной доходностью. Таким образом, с одной стороны, вслед за резким расхождением цен и стоимости на пике рынка в 1929 г. последовал крах 1930-х гг. С другой стороны, недооцененность рынка в конце 1940-х и начале 1950-х гг. заложила фундамент для динамичного роста в середине 1960-х и бума «50 фаворитов» в начале 1970-х. Последовавший за этим глубокий спад подготовил почву для великого бычьего рынка, который начался в августе 1982 г. и резко закончился в марте 2000 г.Как видно на графике, до этого момента расхождение между рыночной доходностью (ценами акций) и инвестиционной доходностью (предпринимательской стоимостью) было шире лишь однажды, поэтому предсказать последующий обвал было не так трудно. Но в то время как мы много знаем о том, что произойдет на финансовом рынке, мы никогда не знаем, когда это случится. На самом деле, соотношение между этими доходностями достигло 120 – совершенно очевидный сигнал опасности – еще в конце 1997 г. Но тем не менее оно продолжало расти и в конце 1999 г. преодолело отметку в 150, а на пике рынка в 2000 г. поднялось до 160. Несмотря на последующее 40 %-ное падение рынка, которое продолжается по сей день, соотношение остается на уровне 110, намного выше нормального уровня. Куда оно двинется дальше, никто не знает.
Но история и железный закон возвращения к среднему призывают к осторожности, так как цены по-прежнему остаются очень высокими. Будущее зависит от дальнейшего прироста капитала. Поэтому мы очень надеемся на то, что американский бизнес наконец-то отвратит внимание от финансовых манипуляций, нацеленных на краткосрочное повышение цен акций, которыми он столь усердно занимался в последние годы, и займется своим традиционным делом, состоящим в создании долгосрочной корпоративной стоимости. Эта задача гораздо сложнее, поскольку инновации, производительность, эффективность и экономические результаты, а также лидерство и характер, являются жесткими стандартами, с которыми необходимо соизмерять себя в высококонкурентной глобальной экономике. Но именно этого наше общество должно требовать от наших компаний. «Осторожность» действительно не помешала. Соотношение между рыночной и инвестиционной доходностью упало с 2,9 в 2001 г. до 1,1 в 2006 г., выросло до 2,4 в 2008 г. и снова рухнуло до 1,2 в 2009 г., фактически вернувшись к долгосрочному среднему значению (рис. 3.11).
Все проходит. Пройдет и это
Послание графика-обличителя универсально. Но в отличие от равномерного, громкого и все более отчетливого биения сердца-обличителя в страшном рассказе Аллана По, возвращение к среднему на финансовых рынках носит нерегулярный и непредсказуемый характер – иногда оно пульсирует быстрее, иногда медленнее, иногда отчетливо, иногда почти незаметно. Как раз в тот момент, когда мы забываем про его универсальность, оно проявляет себя снова. Поэтому тем, кто сегодня ждет восстановления фондового рынка, не стоит терять надежду. Но я еще раз напоминаю вам о том, что, в то время как мы можем знать, что произойдет, мы никогда не знаем, когда. Вот почему вместо того чтобы полагаться на надежду, что никогда не было хорошей идеей на фондовом рынке, лучше полагаться на грамотное распределение активов, которое учитывает не только вероятность вознаграждения, но и последствия риска.
Мне пришло в голову, что лучший совет, который я могу дать сегодняшним инвесторам, был дан в моей первой книге «Пусть покупатель будет осмотрителен» (Caveat Emptor), написанной в далеком 1993 г. Совет называется «Пройдет и это»:
Один восточный монарх попросил своих мудрецов дать ему совет, который будет «верен и уместен во все времена и во всех случаях жизни». Я хочу дать такой же совет инвесторам на финансовых рынках, которые «чувствуют себя богаче, когда рынок растет, и беднее, когда тот падает… хотя основополагающая стоимость коммерческих предприятий, образующих рынок, может не измениться ни на йоту». Я призываю инвесторов не поддаваться атмосфере медвежьего рынка и не заражаться пессимизмом и страхом под влиянием настроений широкой публики. Успех в инвестировании «будет зависеть от вашей способности осознавать и на высотах эйфории, и в глубинах отчаяния» – это и есть ответ на вопрос, заданный монархом, – что «все проходит, пройдет и это»[42].
В 2010 г., после всех потрясений и передряг последних 17 лет, я подпишусь под каждым словом этого параграфа.
Глава 4
Вопрос настолько важный, что трудно думать о чем-то ином
[43]
За прошедшие 60 лет в сфере финансового анализа и анализа ценных бумаг наблюдались значительный рост и интенсивная профессионализация. Однако принципы инвестирования, на которые опираются управляющие активами и инвестиционные консультанты, во многих отношениях остались неизменными.