Не верьте цифрам!

Этим проблемам я посвятил целую книгу[103], где без обиняков высказываю свои нелицеприятные выводы. Словами, замечательно созвучными словам Мински, я описываю, где и как капитализм изменился в худшую сторону. За последние полвека мы перешли от общества собственников, где индивидуальные инвесторы владели 92 % всех акций, а финансовые институты – всего 8 %, к обществу агентов, где порядка 70 % всех акций отныне принадлежит институциональным инвесторам. Но мы не изменили правила игры. В результате эти управляющие взаимными и пенсионными фондами стали игнорировать интересы своих принципалов – акционеров фондов и участников пенсионных программ. Чтобы восстановить равновесие в финансовой системе, нам нужно создать новое фидуциарное общество, где интересы этих 100 млн принципалов – конечных собственников корпоративной Америки – будут всегда стоять на первом месте.

Эпоха финансовой экономики

Столь обширный экскурс в концепции риска и неопределенности был предпринят мной не только по причине того, что я считаю эти идеи важными и интеллектуально стимулирующими, но и потому, что они подготавливают почву для дальнейшего обсуждения проблем, которые тревожат меня сегодня в отношении нашей финансовой системы и нашего общества в целом. Я признаю, что некоторые из этих идей сложны для понимания, поэтому позвольте мне вкратце суммировать то, о чем мы говорили до настоящего момента:

1. «Черные лебеди» – неожиданные события со значительными последствиями – являются частью инвестиционного процесса и не могут быть предсказаны заранее.

2. Как признавал Карл Поппер, не только рынок, но и сама наука опирается не на наблюдения, подтверждаемые положительной верификацией, а на сделанные наугад предположения, уточняемые посредством фальсификации (опровержения гипотезы).

3. Фрэнк Найт подчеркивал критическое различие между риском, который доступен измерению, и неопределенностью, которая недоступна измерению.

4. Доходности фондового рынка на краткосрочных интервалах следуют не нормальному распределению, а паттернам фрактального распределения, описанным Мандельбротом. Мы не можем игнорировать возможность – на самом деле, почти неизбежность – того, что эти экстремальные паттерны будут повторяться, хотя и не можем предсказать, когда.

5. Кейнс выделял в доходности акций две составляющие: предпринимательство, основанное на разумном финансовом анализе, и спекуляции – безумие толпы – которые, по его утверждению, со временем будут преобладать на рынке.

6. Богл дополнил теорию Кейнса числами, показав, что будущая инвестиционная доходность в целом соответствовала разумным ожиданиям, в то время как спекулятивная доходность со временем стремилась к нулю.

7. Мински добавил отрезвляющее замечание: финансовая экономика, сосредоточенная на спекуляции, не изолирована от реальной производительной экономики, сосредоточенной на предпринимательстве. Сегодня первая подавляет вторую.

Действительно ли Мински был прав? Неужели новый элемент неопределенности был введен в нашу экономику? Я склонен с этим согласиться. Более того, я описываю эволюцию нашей экономики едва ли не теми же словами, что и Мински. За прошедшие два столетия наша страна совершила переход от аграрной экономики к индустриальной экономике, затем – к сервисной экономике и, наконец, к тому, что можно назвать финансовой экономикой, которая приобрела при этом глобальный характер. Но расходы, которые создаются этой финансовой экономикой, по определению вычитаются из стоимости, создаваемой нашими предприятиями.

Задумайтесь об этом. Когда инвесторы – индивидуальные и институциональные – вовлекаются в намного более активную торговлю (разумеется, между собой), чем это требуется для обеспечения эффективности рынка и ликвидности, они становятся, коллективно, наихудшими врагами сами себе. В то время как долгосрочные держатели акций, настоящие собственники компаний, получают дивидендную доходность и прирост капитала, создаваемые нашей капиталистической системой, спекулянты получают такой инвестиционный доход только после вычета расходов, создаваемых нашей системой финансового посредничества. Таким образом, если вложение в американский бизнес – заведомо выигрышная игра, то попытка переиграть фондовый рынок до вычета затрат – для нас, всей совокупности инвесторов – это игра с нулевой суммой. А после того как рыночные крупье вычтут плату за свои услуги, попытка переиграть рынок становится заведомо проигрышной игрой.

Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых компаний приходилось всего примерно 5 % суммарной прибыли 500 крупнейших компаний, представленных в индексе Standard and Poor's 500. 20 лет назад доля финансового сектора выросла до 10 %, в 1997 г. – до 20 %, а в 2007 г. достигла почти пикового уровня в 27 %. Но если включить сюда прибыли финансовых подразделений гигантских промышленных корпораций (таких как General Electric Capital или финансовых подразделений General Motors и Ford), доля финансового сектора вполне может превысить одну треть суммарной годовой прибыли S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей: он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здравоохранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический, индустриальный или ИТ-сектор каждый.

Во сколько обходится нам наша финансовая система?

Рост финансового сектора пришпоривался стремительным ростом расходов на нашу систему финансового посредничества, которые достигли ошеломительных размеров. Благодаря в первую очередь усилиям банкиров и брокеров с Уолл-стрит и управляющих взаимными фондами, за которыми подтянулись хеджевые и пенсионные фонды, издержки инвестирования в виде комиссионных, сборов и других расходов, несомые участниками финансовых рынков, выросли с примерно $2,5 млрд в 1988 г. до порядка $528 млрд в этом году, т. е. примерно в 20 раз. Но не забывайте, что эти расходы повторяются из года в год. Если они сохранятся на текущем уровне (хотя я думаю, что они будут расти), совокупные расходы на финансовое посредничество в течение следующего десятилетия достигнут ошеломительных $5 трлн. Соотнесите эти совокупные расходы с $16 трлн суммарной стоимости американского рынка акций и $12 трлн суммарной стоимости американского рынка облигаций, и вы получите, что они составят примерно 18 % от общей стоимости этих рынков!

Способствует ли такой взрывной рост расходов обогащению управляющих активами? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов? Мы также вынуждены это признать. Поскольку наша финансовая система приносит всей совокупности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется нашими рынками акций и облигаций, но только после вычета затрат на финансовое посредничество (а они есть всегда), эти затраты при их нынешних колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успешное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится в самом низу пищевой цепочки инвестирования.

Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки. Она создает существенную стоимость для нашего общества. Она способствует оптимальному распределению капитала среди множества пользователей; эффективно сводит покупателей и продавцов; обеспечивает замечательную ликвидность; позволяет одним инвесторам (продавцам акций) обращать в наличность дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, а другим инвесторам (покупателям акций) приобретать право на эти денежные потоки; создает финансовые инструменты (так называемые деривативы, пусть иногда и умопомрачительные по своей сложности), позволяющие инвесторам избавиться от некоторых рисков путем передачи их третьим лицам. Нет, не то чтобы система не создавала никаких выгод. Вопрос в том, не перевешивают ли издержки, связанные с их получением, сами выгоды? Лично я убежден, что при текущем положении дел издержки, которые идут в карманы управляющих активами, брокеров, маркетологов и других заинтересованных лиц, значительно превосходят выгоды, создаваемые нашей финансовой системой.

Господство финансов над бизнесом

А теперь я обращусь к проблеме растущего доминирования нашей финансовой экономики над нашей производственной экономикой, что произошло в полном соответствии с предсказанием Мински. Как уже было сказано выше, по величине прибылей финансовый сектор вышел на первое место среди всех секторов S&P500, и капитализация фондового рынка превысила наш валовой внутренний продукт, т. е. стоимость всех товаров и услуг, которые мы производим в нашей стране за год (рис. 10.6). В 1975 г. совокупная капитализация фондового рынка составляла примерно $800 млрд, или 50 % от нашего ВВП в размере $1,6 трлн. Но, если с тех пор ВВП вырос в 8 раз, стоимость всех наших акций выросла примерно в 20 раз. Сегодня совокупная стоимость акций в размере $15,7 трлн составляет почти 120 % нашего ВВП, равного всего $13 трлн.