Не верьте цифрам!
Шрифт:
Опасное сходство эпохи Go-Go и нынешнего хайтековского рынка также привлекло мое внимание. Во время выступления я представил таблицу (табл. 11.1), демонстрировавшую поразительную взаимосвязь огромной доходности агрессивных фондов каждой из рассматриваемых эпох и притока капитала в них, когда инвесторы, как всегда с опозданием, бросились наверстывать упущенное.
Мой вывод был следующим.
Итак, расставим точки над i. Вы можете зачислить меня в когорту тех, кого сильно беспокоит высокая вероятность болезненного падения фондового рынка, – это падение вполне могло начаться еще в тот момент, когда 10 дней назад я готовил свое выступление. В этой когорте – Милтон Фридман и Роберт Шиллер (автор недавно изданной книги «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance)), Джон Кэссиди из журнала The New Yorker и Стивен Лейтхольд, Джереми Грантам, Джереми Сигел и Джулиан Робертсон (буквально
Как оказалось, это падение и в самом деле началось 10 марта 2000 г., как раз в тот момент, когда я работал над своим выступлением. (Мне в определенной мере повезло: мы часто знаем, что случится с фондовым рынком, но никому не известно, когда.) И здесь сходство с предыдущим мыльным пузырем оказалось поразительным. В то время как S&P 500 в 2000–2005 гг. снизился всего на 7 %, совокупная доходность крупных хайтековских взаимных фондов в среднем упала на 58 %. «История, может, и не повторяется, – мудро заметил Марк Твен, – но события ее рифмуются неплохо».
Итак, дорогой читатель, учись на этой чудесной истории, к чтению которой ты приступаешь. Наслаждайся остросюжетным повествованием о дикой и безумной эпохе, которая, как предупреждал нас еще Катон, повторяется снова, и снова, и снова. Пользуйся уроками прошлого, которые «Адам Смит» так ярко раскрывает на страницах «Суперденег». Учись и на моих личных и профессиональных неудачах – это менее болезненно, чем учиться на них так, как учился я. (При этом я не хочу сказать, что после длительной и закаляющей характер борьбы результат ее не был великолепен!) Но для начала проникнись идеалистической целью, сформулированной Джоном Мейнардом Кейнсом еще 70 лет назад (эту формулу ты еще встретишь в книге):
Вполне возможно, что личная цель большинства нынешних инвесторов… это участие в интеллектуальном состязании за правильность предвидения рыночной стоимости на несколько месяцев вперед… Однако социальной целью инвестирования должна быть победа над темными силами времени и невежества, которые скрывают от нас наше будущее.
Часть III
Что случилось с «взаимными» фондами?
Третья часть книги «Не верьте цифрам!» включает пять глав, посвященных истории взаимных фондов: как сложилась специфическая структура, свойственная этим финансовым институтам, и как эта структура повлияла на развитие индустрии взаимного инвестирования. Как сказал великий экономист Питер Бернстайн, «то, что происходит с вложениями индивидуальных инвесторов, напрямую связано со структурой отрасли, которая управляет этими активами». В этих главах вы найдете увлекательные истории о лидерах отрасли и ее регуляторах в первые годы ее существования и увидите яркий контраст между структурой первого взаимного фонда Америки и той совершенно иной структурой, к которой впоследствии пришла отрасль. Поскольку превалирующая ныне структура показала свою неспособность должным образом служить вкладчикам фондов, я предлагаю ряд здравых, ориентированных на долгий срок принципов служения, к которым, по моему убеждению, как можно быстрее должна вернуться наша отрасль.
В 12-й главе «Альфа и Омега» анализируются изменения, которые претерпела эта структура с момента создания первого взаимного фонда в 1924 г. Как я объясняю в этом эссе, оригинальный взаимный фонд использовал модель Альфа, при которой доверительные управляющие нанимались непосредственно фондом, поэтому не было нужды в отдельной инвестиционно-консалтинговой компании для управления его делами и отдельной маркетинговой фирме для продажи его паев. Эта оригинальная Альфа-модель была очень быстро вытеснена новой, ныне доминирующей моделью Омега, в которой управлением активами фонда и распределением его паев занимается отдельная, обычно публично торгуемая компания.
В этой главе я также обращаю ваше внимание на резкое снижение результатов деятельности и роста первого взаимного фонда Америки после того, как в 1969 г. его менеджеры отказались от оригинальной модели Альфа, основанной на идее служения клиентам, и перешли к преобладающей отраслевой модели, сосредоточенной на продажах. Результат: падение доходности и резкое уменьшение рыночной доли. Лишь несколько лет спустя, в 1974 г., другая фирма (недавно созданная Vanguard) возродила оригинальную модель Альфа инновационным и уникальным образом. Вполне предсказуемо, этот смелый шаг сопровождался улучшением результатов деятельности фонда и ошеломительным увеличением его доли на рынке. В 2010 г. Vanguard стала крупнейшей в
мире инвестиционной компанией с беспрецедентной рыночной долей в 16 % всех активов, находящихся в управлении американских взаимных фондов акций и облигаций. Но, несмотря на такие успехи, мало кто из управляющих компаний последовал нашему примеру и адаптировал эту модель действительно «взаимного» инвестирования.«Новый порядок вещей: возвращение взаимных фондов к "взаимности"» – тема 13-й главы. На написание этого эссе меня вдохновила речь тогдашнего главы Комиссии по ценным бумагам и биржам Мануэля Коэна, прочитанная в 1968 г. Его речь, названная «"Взаимный" фонд», оказалась пророческой – и особенно кавычки, в которые Коэн взял слово «взаимный». Но отрасль и ее регуляторы остались глухи к его предостережениям. Коэн высказывал опасения в связи с тем, что юридические шлюзы, раньше закрывавшие для управляющих фондами компаний дорогу на «публичный рынок» и под крыло финансовых конгломератов, теперь были широко распахнуты решением апелляционного суда штата Калифорния от 1958 г. В результате, по словам Коэна, отныне менеджеры фондов «будут обязаны служить коммерческим интересам тех самых компаний, в которые инвестируют». Именно это и произошло.
В 14-й главе «Принцип фидуциарности: никто не может служить двум гос- подам» я обсуждаю катастрофический обвал фондового рынка и экономический кризис, начавшийся в 2007 г., а также какую роль сыграли в этом институциональные инвесторы. Я привожу 10 шокирующих примеров того, как управляющие нарушали свою фидуциарную обязанность по отношению к инвесторам взаимных фондов. Принципы, которые я отстаиваю, имеют вековую историю, совершенно явственно перекликаясь с принципами, столь превосходно сформулированными председателем Верховного суда США Харланом Фиском Стоуном в 1934 г. после краха фондового рынка в 1929 г. и последовавшей за ним Великой депрессии. Чтобы снизить вероятность очередной подобной катастрофы, я рекомендую установить на федеральном уровне стандарт фидуциарной обязанности, который бы обязывал менеджеров фондов ставить интересы своих инвесторов на первое место, как того требует преамбула к Закону об инвестиционных компаниях от 1940 г.
Главы 15 и 16 также отражают мою цель вернуть индустрию взаимных фондов к ее фундаментальным ценностям. В 15-й главе «Директора фондов и мифы о фондах» я призываю к тому, чтобы независимые директора фондов наконец-то встали на защиту прав акционеров, которые их избрали, – этой идее сегодня, к сожалению, уделяется мало внимания. В качестве руководства для директоров я предлагаю Десять заповедей и Золотое правило. В последней, 16-й главе «Честные отношения с инвесторами» я говорю о необходимости улучшить качество раскрытия информации для существующих и потенциальных вкладчиков фондов с тем, чтобы индустрия взаимных фондов действительно могла работать с соблюдением «высоких стандартов коммерческой чести и справедливых и равноправных принципов торговли». Нам предстоит пройти длинный путь.
Глава 12
Как индустрия взаимных фондов перестала быть «взаимной»: «Альфа» и «Омега»
[115]
Через два месяца, 21 марта 2004 г., первый в Америке взаимный фонд будет отмечать свой 80-летний юбилей. Созданный в Бостоне, фонд Massachusetts Investors Trust (MIT) управлялся собственными доверительными управляющими, которые обладали «абсолютной и неконтролируемой властью» по своему усмотрению инвестировать его активы. Они получали вознаграждение по «текущей банковской ставке за доверительное управление», в то время составлявшей 6 % от заработанного дохода.
Итак, история нашей отрасли началась с действительно «взаимного» взаимного фонда, который был организован и управлялся не отдельной инвестиционной компанией, преследующей свои коммерческие интересы, а собственными доверительными управляющими, получавшими вознаграждение не за счет принципалов фонда, а в соответствии с традиционным фидуциарным стандартом за счет заработанного дохода.
Мы назовем эту первоначальную модель «Альфа», а модель, которая впоследствии сформировалась и стала доминировать в отрасли, соответственно, «Омегой». Наверное, не стоит говорить очевидное, но реализация модели «Альфа» требовала совсем другого типа организации фонда. Сегодня почти универсальный modus operandi в отрасли – это не отдельные самостоятельные фонды, а целые семейства фондов, которые управляются не собственными доверительными управляющими, а внешними инвестиционными компаниями и занимаются не только управлением активами, но и администрированием, маркетингом и продажами. Модель взаимного фонда «Альфа», созданная в 1924 г., постепенно была вытеснена моделью комплекса взаимных фондов «Омега», которую мы видим в 2004 г. – термин, который 80 лет назад не только бы резал слух, но и был бы сочтен неподобающим.