Не верьте цифрам!

Наряду с их растущим использованием индивидуальными инвесторами, инвестиционными консультантами и брокерами в качестве инструментов для реализации активных инвестиционных стратегий, ETF все шире применяются активными менеджерами для «торговли на тиках вниз, в стратегиях хеджирования, а также для увеличения или уменьшения подверженности портфелей секторным рискам и для целей перераспределения активов… Благодаря биржевым индексным фондам вы можете действовать быстро, не выбирая отдельные акции, а затем заменить ETF конкретными акциями, когда у вас появится больше времени для анализа», – говорит Байрон Виен, авторитетный финансовый аналитик из Morgan Stanley. В результате, прогнозирует он, «в течение пяти лет… их использование в сфере активного портфельного менеджмента станет обычным делом»[222]. Пожалуй, эти слова Виена – самая наглядная иллюстрация сегодняшней тенденции к сближению пассивного индексного инвестирования и активного управления.

Заключение

К чему все это приведет? Как разрешится великий парадокс, когда активное управление все больше становится похожим на пассивное индексное инвестирование, а пассивное индексное инвестирование – на активное управление? Вот несколько мыслей на эту тему в заключение моего выступления.

Прежде всего, пока менеджеры сегодняшних гигантских семейств фондов будут поддерживать активы фондов акций на нынешнем уровне, не говоря уже о том, чтобы их увеличивать, у них будет все меньше возможности избежать высокой корреляции с рынком, которая неизбежно приходит вместе с колоссальными размерами портфелей. По мере того как активное управление будет все больше превращаться в пассивное индексное инвестирование, что уже фактически произошло в категории фондов акций компаний с большой капитализацией, менеджеры будут вынуждены соразмерно снизить свои комиссии за управление. В конце концов, корреляция 0,99 фактически означает, что 99 % портфеля инвестированы в индекс широкого рынка. При коэффициенте расходов в 1,5 % годовая комиссия по оставшейся активно управляемой части портфеля (1 %) составит 150 % (!). Ясно, что комиссию за управление придется снижать.

Даже если на данный момент инвесторы готовы нести такие издержки, это только вопрос времени, когда они осознают, что причина их регулярного отставания от доходности фондового рынка в том, что они держат обычные индексные фонды по чрезмерно высокой цене. «Если что-то выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, скорее всего, утка и есть». Но утка, если хотите, лишенная всех преимуществ широко диверсифицированного, долгосрочного, дешевого, эффективного с точки зрения налогообложения индексного фонда, парадигма которого была разработана почти три десятилетия назад. Поэтому я ожидаю, что оригинальная парадигма пассивного индексного инвестирования будет все больше укореняться в сфере традиционных взаимных фондов в грядущие годы.

Что касается противоположной тенденции – превращения пассивного индексного инвестирования в активное управление, то я считаю, что у нее ограниченные перспективы. Да, принцип «сидеть сложа руки» является оптимальной выигрышной стратегией, однако нежелание инвесторов это делать и необходимость для финансовых посредников оправдывать свое существование означают, что активная торговля ETF не исчезнет в ближайшее время. Более того, появление маржинальных (левереджированных) ETF, валютных ETF, товарных ETF и активно управляемых ETF предполагает, что пик еще не был достигнут. Но даже если инвесторы, движимые эмоциями, продолжат еще какое-то время плясать под дудку ETF, они не будут игнорировать собственные экономические интересы вечно.

Эта идея начинает все чаще высказываться публично. Возможно, в моих устах она звучит чересчур радикально. Но даже консервативная Wall Street Journal присоединяется к общему хору:

Захотят ли вкладчики фондов и дальше нести колоссальные издержки, сопряженные с неэффективной, непродуктивной стратегией выбора акций, которой следуют тысячи различных фондов, специализирующихся на всевозможных «инвестиционных» стилях, экономических секторах или региональных подгруппах, которые только может выдумать какой-нибудь идиот-маркетолог? Маловероятно. Мы стоим на пороге великой встряски, и одним из ее открытий будет то, что «правильному» выбору акций, секторов и фондов придается неоправданно большое значение в головоломке высокой доходности, и контроль издержек – вот единственное, что определяет инвестиционный успех или неудачу[223].

Для тех активно торгующих инвесторов и активных менеджеров, которые используют новые индексные фонды, отличающиеся не только по степени, но и по существу от оригинального индексного фонда, созданного почти 30 лет назад, я не прогнозирую благоприятных долгосрочных результатов. Задача любой инвестиционной стратегии состоит в том, чтобы обеспечить инвесторам справедливую долю доходности рынка. Некоторые инвестиционные программы, созданные в первую очередь ради достижения маркетинговых целей управляющих фондов, могут показывать хорошие результаты на краткосрочных промежутках. Но они терпят неудачу с долгосрочным построением благосостояния клиентов, и я предполагаю, что рано или поздно такие программы исчезнут со сцены.

Свинец в золото?

Поэтому вы можете считать меня фундаменталистом индексного инвестирования, твердо убежденным в том, что оригинальная модель индексного фонда даже много лет спустя остается Золотым стандартом для инвесторов. И любая другая стратегия – активное управление, вложение в сектора или сегменты рынка, трейдинг и т. д. – вносит в чистое золото индексного инвестирования нежелательные примеси. Подобно средневековым алхимикам, тщетно искавшим способы превратить свинец в золото, сегодняшние финансовые посредники пытаются делать то же самое на финансовых рынках. Я не отрицаю, что некоторым это удается. Но, несмотря на все мои усилия, я до сих пор не сумел разработать какую-либо методологию (помимо метода относительных издержек!), которая позволила бы заранее выявлять выигрышные стратегии или выигрышные фонды и прогнозировать, как долго эти стратегии будут оставаться выигрышными и как долго будут управлять фондами портфельные менеджеры, обеспечившие такие превосходные результаты.

Я считаю, что те, кто верит в свою способность превращать свинец в золото на финансовых рынках, обязаны предоставлять инвестирующей публике не только статистические данные, но и интеллектуальное обоснование своей стратегии, а также информацию о том, как долго данный инвестиционный менеджер будет управлять данным фондом. При отсутствии такого раскрытия информации активный менеджмент будет и дальше тайно сближаться с пассивным индексным инвестированием, а пассивное индексное инвестирование вряд ли вернется к своим историческим корням.

Часть V

Предпринимательство и инновации

Я очень много размышлял, проводил немало исследований и писал на темы предпринимательства и инноваций, которым посвящены следующие четыре главы. Эти темы тесно переплетаются с другими моими излюбленными сюжетами об идеализме и капитализме. Я полностью согласен с Йозефом Шумпетером, утверждавшим, что предпринимательство является движущей силой экономического роста. Но в то время как я приветствую предпринимательство, которое обеспечивает доступ ко все лучшим товарам и услугам для все большего числа наших граждан, более эффективно и по более низким ценам и повышает благосостояние всего нашего общества, я против такого предпринимательства, которое связано с финансовым грабежом, мошенничеством и спекуляциями и в конечном итоге разрушает общественное благосостояние.

В 21-й главе я противопоставляю ориентированные на общественную пользу предпринимательские ценности XVIII в., о которых так замечательно сказал Бенджамин Франклин, и сегодняшние в значительной мере эгоцентристские ценности. Хотя я не хочу возводить их в ранг эталона, я излагаю те мотивы, которые в свое время привели к созданию Vanguard и которые явно прослеживались в идеалистическом уклоне моей дипломной работы в Принстонском университете. Я также обращаю внимание (надеюсь, с должной скромностью) на удивительное сходство между моими ценностями и ценностями Бенджамина Франклина. В заключение 21-й главы я провожу параллели между моими принципами накопления и создания богатства и теми принципами, которые были сформулированы Франклином много лет назад.

22-я глава носит немного шутливое, хотя точное по сути название «17 правил предпринимательства». Эссе представляет своего рода маршрутную карту, показывающую мой трудный путь к тому, чтобы создать нечто новое в финансовой сфере, – то, что будет служить интересам не только нашей компании, но и общества в целом. Эта глава также ссылается на ценности, выраженные мной в моей давней дипломной работе в Принстоне. Она повествует о том, как вопреки всему – многим годам упорной борьбы, скептически настроенному совету директоров, неодобрению со стороны коллег, неприятию инвесторов в первые годы нашего существования, первоначальному противодействию со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам – Vanguard появилась на свет. Да, всегда непросто идти нехоженой тропой, но преодоление трудностей на пути к благородной цели доставляет радость.