Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет

В реальности, судя по внутренним данным S&P, дефолту подверглось 28 % CDO с рейтингом AAA {54} (по некоторым независимым оценкам, этот показатель был еще выше {55} ). Это значит, что реальные показатели дефолта для CDO оказались более чем в 200 раз выше, чем предсказывала S&P (рис. 1.1) {56} .

Рис. 1.1. Предсказанные и реальные пятилетние уровни дефолта для траншей CDO c рейтингом AAA

54

Mark Adelson, «Default, Transition, and Recovery: A Global Cross-Asset Report Card of Ratings Performance in Times of Stress», Standard & Poor’s, June 8, 2010. http://www.standardandpoors.com/products-services/articles/en/us/?assetID=1245214438884.

55

Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis».

56

Большинство CDO, не подвергшихся дефолту сразу же, на данный момент почти не имеют цены; свыше 90 % ценных бумаг, обеспеченных закладными и выпущенных в 2006 и 2007 гг., имеют низкий рейтинг, не рекомендующий инвестиции в них. (BlackRock Solutions, по состоянию на 7 мая 2010 г.; по данным презентации, представленной автору Анилом Кашьяпом из Чикагского университета).

Пожалуй, это пример чуть ли не самого серьезного провала, который только можно сделать в области предсказаний, – триллионы долларов в инвестициях, считавшихся почти полностью безопасными, обернулись чем-то диаметрально противоположным. Представьте себе, что прогноз погоды обещает вам +25 °С и солнце, а на вас внезапно обрушивается метель. Если вы сделаете неудачное предсказание, у вас есть несколько вариантов его последующего объяснения. Первый – обвинить внешние обстоятельства – то, что мы часто называем «невезением». Иногда это разумно и даже правильно. Когда Национальная служба погоды говорит о том, что вероятность безоблачной погоды составляет 90 %, а на улице начинается дождь, испортивший вам проведение турнира по гольфу, ее не стоит в этом винить. Исторические данные за многие десятилетия свидетельствуют, что когда Служба погоды говорит, что вероятность дождя составляет 1 к 10, то в долгосрочной перспективе дождь действительно идет всего в 10 % случаев [7] .

7

Это справедливо в отношении прогнозов Национальной службы погоды, но не ваших местных телевизионных метеорологов. Порой они заинтересованы в том, чтобы завысить вероятность дождя для повышения своих рейтингов. Мы поговорим об этом детальнее в главе 4. – Прим. авт.

Однако подобное объяснение внушает куда меньше доверия, когда у человека, делающего прогноз, за плечами нет истории успешных предсказаний и когда масштаб его ошибки значительно больше. В таких случаях проблема чаще связана с моделью мира, созданной прогнозистом, а не с миром как таковым.

В случае с CDO рейтинговые агентства вообще не имели никакой истории, на которую можно было бы опираться, – это были новые и мало кому знакомые ценные бумаги, а показатели уровня дефолта, заявленные S&P, основывались не на исторических данных, а на предположениях, вытекающих из неправильной статистической модели. При этом масштаб ошибок был огромным: на практике шансы на дефолт у CDO с рейтингом AAA оказались в 200 раз выше, чем в теории.

Правильное решение для рейтинговых агентств заключалось в том, чтобы признать ошибочность используемых моделей. Однако на слушаниях в Конгрессе они попытались снять с себя ответственность и заявили, что им просто не повезло. Они обвинили в случившемся внешние непредвиденные обстоятельства, а именно пузырь на жилищном рынке.

«S&P была не единственной компанией, которая внезапно столкнулась с резким падением на рынках жилья и ипотек», – сообщил Конгрессу в октябре того же года Девен Шарма, глава Standard&Poor’s {57} . «Почти никто – ни домовладельцы, ни финансовые учреждения, ни рейтинговые агентства, ни регуляторы, ни инвесторы – не мог предвидеть, что ждет их впереди».

57

«Testimony of Deven Sharma, President of Standard & Poor’s, Before the Committee on Oversight and Government Reform», United States House of Representatives, October 22, 2008. http://oversightarchive.waxman.house.gov/documents/20081022125052.pdf.

Никто не мог предвидеть, что ждет их впереди. Если вы не можете заявить о своей невиновности, говорите о невежестве – зачастую это становится самой первой версией защиты в случае неудачного прогноза {58} . Однако заявление Шармы оказалось ложью, вполне типичной для слушаний в Конгрессе. Помните «У меня не было сексуальных отношений с этой женщиной» или «Я никогда не использовал стероиды»? [8]

Что же касается пузыря на жилищном рынке, то следует отметить тот факт, что очень многие замечали его развитие – и говорили об этом задолго до того, как он лопнул. Роберт Шиллер, экономист из Йеля, заметил начало развития пузыря еще в 2000 г., написав об этом в книге «Иррациональное изобилие» (Robert J. Shiller. «Irrational Exuberance») {59} . Дин Бейкер, экономист из Центра по экономическим и политическим исследованиям, писал о пузыре в августе 2002 г. {60} . Корреспондент журнала Economist, известный своей степенной прозой, говорил о «крупнейшем пузыре в истории» уже в июне 2005 г. {61} . Пол Кругман, экономист и лауреат Нобелевской премии, писал о пузыре и его неминуемом крахе в августе 2005 г. {62} . «Происходившее полностью вписывалось в систему, – рассказывал мне впоследствии Кругман. – Крах на рынке жилья не был черным лебедем. Он был настоящим слоном в посудной лавке».

58

Такая позиция остается основной линией защиты S&P и в наши дни. После того как я обратился к спикеру S&P Кэтрин Мэтиз в октябре 2011 г. с просьбой об интервью на тему рейтингов ипотечных долговых обязательств, она ответила мне почти такими же словами. «Вы должны отметить, что мы были не одни, – написала она мне в ответном электронном письме. – Многие домовладельцы, финансовые учреждения, политики и инвесторы не ожидали того, что рынок жилья в США сократится так сильно и так быстро». S&P отказала мне в просьбе о полноценном интервью. Дополнительные свидетельства об этом вопросе можно найти в Kristopher S. Gerardi, Andreas Lehnert, Shane M. Sherlund and Paul S. Willen, «Making Sense of the Subprime Crisis», Public Policy Discussion Papers No. 09–1, Federal Reserve Bank of Boston, December 22, 2008. http://www.bos.frb.org/economic/ppdp/2009/ppdp0901.htm.

8

Первая – известная фраза президента Билла Клинтона, прозвучавшая во время скандального рассмотрения его отношений с Моникой Левински. Вторую фразу произнес знаменитый бейсболист Рафаэль Пальмейро во время слушаний в Конгрессе в связи с употреблением им стероидов. В обоих случаях эти громкие заявления были опровергнуты новыми фактами. – Прим. пер.

59

Robert J. Shiller, Irrational Exuberance (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000).

60

Dean Baker, «The Run-Up in Home Prices: Is It Real or Is It Another Bubble?» Center for Economic and Policy Research, August. 2002. http://www.cepr.net/index.php/publications/reports/the-run-up-in-home-prices-is-it-real-or-is-it-another-bubble/.

61

«In Come the Waves», The Economist, June 16, 2005. http://www.economist.com/node/4079027?story_id=4079027.

62

Paul Krugman, «That Hissing Sound», New York Times, August 8, 2005. http://www.nytimes.com/2005/08/08/opinion/08krugman.html.

Озабоченность проявляли и обычные американцы. Количество поисков в Google по запросу «housing bubble» («пузырь на жилищном рынке») выросло с января 2004 г. по лето 2005 г. примерно в 10 раз {63} . Наибольший интерес к этому термину проявляли в штатах типа Калифорнии, где наблюдался самый значительный рост цен на жилье {64} и где, по всей видимости, могло произойти самое значительное их падение. В сущности, существование пузыря на удивление широко обсуждалось. И если выражение «пузырь на жилищном рынке» появлялось в 2001 г. всего в восьми новостных сообщениях {65} , то к 2005 г. уже в 3447. Пузырь на жилищном рынке обсуждался в заслуживающих уважения газетах и периодических изданиях примерно десять раз в день {66} .

63

Google «Insights for Search» бета-проект; «housing bubble» (поиск по всему миру). http://www.google.com/insights/search/#q=housing%20bubble&cmpt=q.

64

Google «Insights for Search» бета-проект; «housing bubble» (по США). http://www.google.com/insights/search/#q=housing+bubble&cmpt=q&geo=US.

65

Поиск по сайту Newslibrary.com только по источникам в США.

66

Уровень обсуждения этого вопроса в новостных СМИ сопоставим с происходившим в конце 1990-х гг. перед крахом «пузыря на фондовом рынке». За период между 1994 и 1999 гг. упоминание термина выросло в 10 раз, достигнув пика всего за год до краха на рынках.

И тем не менее рейтинговые агентства, работа которых заключается в оценке риска на финансовых рынках, утверждали, что они ничего не заметили. И то обстоятельство, что они считали это своей лучшей линией защиты, многое говорит о том, что проблемы с их предсказаниями значительно глубже, чем мы могли бы предположить.

«Не думаю, что они хотели, чтобы музыка перестала играть»

Ни один из известных мне экономистов и инвесторов, с которыми я беседовал перед написанием этой главы, не высказывал теплых чувств по отношению к рейтинговым агентствам. Однако при объяснении причин неудачи рейтингов – алчность или невежество? – мнения моих собеседников разделились.

Возможно, Джулса Кролла можно считать одним из самых авторитетных специалистов в данном вопросе, поскольку он сам управляет рейтинговым агентством. В 2011 г., когда я встретился с ним в нью-йоркском офисе его компании Kroll Bond Ratings (основанной в 2009 г.), она как раз выпустила в свет свой первый рейтинг, связанный с ипотекой для строителей гигантского торгового центра в Арлингтоне, штат Виргиния.

Кролл видит основную причину ошибок рейтинговых агентств в отсутствии «надзора». Достаточно иронично слышать это слово от Кролла, который, перед тем как заняться рейтингами, управлял умеренно известной (и невероятно прибыльной) компанией Kroll, выступавшей в роли своеобразного детективного агентства, расследовавшего случаи корпоративного мошенничества. Эти люди знали, как найти преступников, например, однажды им удалось выловить похитителей одного миллиардера и владельца хеджевого фонда после того, как те воспользовались его кредитной картой, чтобы купить себе пиццу {67} . На момент нашей встречи Кроллу было 69 лет, однако его инстинкты ищейки остались столь же сильными, что и в прошлом, – и они пробудились, как только он занялся изучением деятельности рейтинговых агентств.

67

Janet Morrissey, «A Corporate Sleuth Tries the Credit Rating Field», New York Times, February 26, 2011. http://www.nytimes.com/2011/02/27/business/27kroll.html?pagewanted=all.

«Надзор – это термин, который можно рассматривать как своего рода искусство в рейтинговой отрасли, – сказал мне Кролл. – Суть его заключается в том, что вы постоянно информируете инвесторов о том, что видите. Каждый месяц вы получаете tape [9] – информацию о событиях типа дефолтов по закладным или досрочном их погашении, – короче, массу данных. По сути, это своеобразная система раннего оповещения: становятся ли дела лучше или хуже? И весь мир ждет, что вы будете держать его в курсе».

9

Tape – еще один термин из области работы рейтинговых агентств, означающий новые и свежие данные об отдельных закладных. – Прим. авт.

Иными словами, рейтинговые агентства должны были одними из первых обнаружить проблемы на жилищном рынке, так как обладали значительно более полной информацией, чем кто-либо еще: они знали, удается ли тысячам заемщиков вовремя делать выплаты по закладным. Однако вплоть до 2007 г., пока проблемы не проявились в полный рост, а уровень неплатежей не вырос почти в два раза, агентства не понижали рейтинг множества ценных бумаг, обеспеченных закладными {68} .

«Они отнюдь не дураки, – сказал мне Кролл. – Они все знали. Я думаю, что они просто не хотели, чтобы эта музыка перестала играть».

68

Alex Veiga, «U.S. Foreclosure Rates Double», Associated Press, November 1, 2007. http://www.azcentral.com/realestate/articles/1101biz-foreclosures01-ON.html.

Kroll Bond Ratings – одна из десяти зарегистрированных NRSRO [10] , то есть признанных в национальном масштабе статистических рейтинговых организаций, получивших от Комиссии по ценным бумагам и биржам право оценивать долговые ценные бумаги. Однако Moody’s, S&P и Fitch – трое из множества игроков – имели почти всю долю рынка; S&P и Moody’s независимо друг от друга оценивали почти 97 % CDO, выпускавшихся до финансового коллапса {69} .

10

NRSRO (nationally recognized statistical rating organization) – Национально признанная статистическая рейтинговая организация.

69

Elliot Blair Smith, «Race to Bottom“’ at Moody’s, S&P Secured Subprime’s Boom, Bust», Bloomberg, September 25, 2008. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ax3vfya_Vtdo.