Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Одна из причин, по которым S&P и Moody’s пользовались подобным доминирующим присутствием на рынке, состоит в том, что они слишком долго были «членами клуба». Иными словами, они представляют собой часть узаконенной олигополии; доступ же в эту отрасль ограничивается правительством.
Кроме этого, получение одобрения со стороны S&P и Moody’s часто требуют внутренние правила крупных пенсионных фондов {70} : примерно в двух третях случаев {71} в правилах прямо указано, что перед тем, как пенсионный фонд купит ту или иную ценную бумагу, она должна пройти оценку S&P, Moody’s или обеих компаний {72} .
70
Хедж-фонды и другие опытные инвесторы обычно не связаны такими обязательствами: они проводят свою собственную оценку ценных бумаг и зачастую с радостью делают ставку против рейтинга при наличии должной защиты своих вложений (и так происходит довольно часто). Однако открытые пенсионные фонды
71
Интервью с Джулсом Кроллом.
72
Еще одна «Уловка-22» состоит в том, что любая NRSRO имела право создавать собственные рейтинги ценных бумаг после трех лет работы в бизнесе. Однако у новой компании, не имевшей доходов от издания своих рейтингов, практически не было шансов закрепиться на этом рынке.
S&P и Moody’s воспользовались преимуществом своего избранного статуса, чтобы получить исключительно высокую прибыль, несмотря на то что на них часто работали люди, не нашедшие себе места на Уолл-стрит [11] .
Доходы Moody’s {73} от составления так называемых рейтингов структурированного финансирования увеличились за период между 1997 и 2007 гг. более чем на 800 %. В годы роста пузыря именно эти продукты были основными для агентства при работе в индустрии рейтингов {74} . Они обеспечили Moody’s в тот период на жилищном рынке самую высокую маржу прибыли по сравнению с любой компанией из списка S&P 500, причем в течение пяти лет подряд {75} . (В 2010 г., даже после того как пузырь лопнул и проблемы с рейтинговыми агентствами стали очевидными, Moody’s умудрялось зарабатывать прибыль на уровне 25 % {76} .)
11
В 2005 г. типичный сотрудник Moody’s зарабатывал 185 тыс. долл., а типичный сотрудник Goldman Sachs зарабатывал в то же время 520 тыс. долл. – Прим. авт.
73
Moody’s представляет собой единственное из трех основных агентств, главной сферой доходов которого выступает продажа кредитных рейтингов. Напротив, S&P является частью издательской компании McGraw-Hill, что усложняет понимание источников ее доходов.
74
Chicago Booth School, «Credit Rating Agencies and the Crisis».
75
Jonathan Katz, Emanuel Salinas and Consstantinos Stephanou, «Credit Rating Agencies: No Easy Regulatory Solutions», The World Bank Group’s «Crisis Response», Note Number 8, October 2009. http://rru.worldbank.org/documents/CrisisResponse/Note8.pdf.
76
«Moody’s Corporation Financials (NYSE: MCO)», Google Finance.MCO&fstype=ii.
Огромная прибыль, возникавшая вследствие появления на рынке все новых CDO, а также отсутствие возможности у инвесторов проверить правильность составляемых рейтингов, пока не станет слишком поздно, не давали агентствам стимулов соревноваться за качество продукта. Генеральный директор Moody’s Рэймонд Макдэниел недвусмысленно дал понять правлению компании, что качество рейтингов – это наименьший по важности фактор, определяющий прибыль компании {77} .
Все было гораздо проще. Рейтинговые агентства получали деньги от компаний, выпускавших CDO, за включение в рейтинг – чем больше CDO, тем больше прибыли.
77
Sam Jones, «Alphaville: Rating Cows», Financial Times, October 23, 2008. http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/10/23/17359/rating-cows/.
Появилась возможность создавать практически неограниченное количество CDO путем комбинирования различных типов закладных, а когда это становилось совсем скучным, различные типы CDO комбинировались в ценные бумаги, производные друг от друга. Рейтинговые агентства редко упускали возможность оценить новую издаваемую ценную бумагу. Проведенное позднее правительственное расследование обнаружило переписку между двумя высшими руководителями Moody’s, в которой один из участников заявлял, что ценные бумаги могли бы «выпускать и коровы», но Moody’s все равно произвело бы их оценку {78} . В некоторых случаях рейтинговые агентства шли еще дальше и подстрекали эмитентов долговых бумаг манипулировать рейтингами. Заявив о стремлении к большей прозрачности {79} , S&P снабдило эмитентов копиями своих программ для составления рейтингов. Это позволяло эмитентам с легкостью определять, сколько «плохих» закладных они могли бы включать в состав ценной бумаги, не рискуя при этом снижением рейтинга {80} .
78
Sam Jones, «Alphaville: Rating Cows», Financial Times, October 23, 2008. http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/10/23/17359/rating-cows/.
79
«New CDO Evaluator Version 2.3 Masters ‘CDO-Squared’ Analysis; Increases Transparency in Market», Standard & Poor’s press release, May 6, 2004. http://www.alacrastore.com/research/s-and-p-credit-research-New_CDO_Evaluator_Version_2_3_Masters_CDO_Squared_Analysis_Increases_Transparency_in_Market-443234.
80
Efraim Benmelech and Jennifer Dlugosz,
«The Alchemy of CDO Credit Ratings», Journal of Monetary Economics 56; April 2009. http://www.economics.harvard.edu/faculty/benmelech/iles/Alchemy.pdf.Таким образом, возможность возникновения пузыря на жилищном рынке и его последующего краха представляла явную угрозу для локомотива рейтинговых агентств, несущегося вперед на всех парах. Но люди обладают удивительной способностью игнорировать риски, угрожающие их жизненным интересам, – как будто благодаря этому риски исчезнут. Поэтому нетрудно предположить, что заявление Девена Шармы не так уж и неправдоподобно – не исключено, что рейтинговые агентства действительно не увидели пузыря на жилищном рынке, хотя его увидели все остальные.
Однако на самом деле рейтинговые агентства вполне реально рассматривали возможность возникновения пузыря на жилищном рынке. Но они решили, что он не будет серьезной проблемой. В меморандуме, предоставленном мне представителем S&P Кэтрин Мэтис, в деталях описаны проведенные S&P в 2005 г. расчеты, имитирующие ситуацию, при которой цены на жилье по всей стране снизились бы на 20 % (что не так сильно отличается от сокращения цен на жилье на 30 %, которое наблюдалось в период между 2006 и 2008 гг.). В заключительной части меморандума было отмечено, что используемые в S&P модели вполне адекватно «оценивали риск падения» и что ценные бумаги с высоким рейтингом смогут «пережить падение на жилищном рынке без ущерба для своего кредитного рейтинга» {81} .
81
Позднее S&P провела другие расчеты в рамках еще более печального сценария – снижения оборотов на рынке жилья, достаточного для возникновения рецессии, – и пришла к тем же заключениям. Поначалу результаты были преданы огласке, однако затем удалены с сайта S&P.
В некотором смысле такой подход вызывает еще большее беспокойство, чем ситуация, при которой рейтинговые агентства просто упустили бы из виду пузырь на жилищном рынке. В этой книге мы поговорим об опасности «неизвестного неизвестного» – то есть рисков, о которых мы даже не осведомлены. Возможно, хуже них могут быть только риски, которые мы ошибочно считаем контролируемыми [12] . В этих случаях мы не только обманываем сами себя, но и можем заразить своей фальшивой уверенностью других. Что касается рейтинговых агентств, то этот обман позволил инфицировать всю финансовую систему.
12
Именно такие типы рисков могут относиться к категории «неизвестных известных». – Прим. авт.
«Основное различие между предметом, который может испортиться, и предметом, который испортиться не может, состоит в том, что предмет, который не может испортиться, невозможно починить, если он все-таки испортился», – писал Дуглас Адамс в одной из книг серии «Автостопом по Галактике» {82} .
Но как же так получилось, что модели, используемые рейтинговыми агентствами, обладавшие всеми атрибутами научной точности, настолько плохо описывали реальность?
82
Douglas Adams, Mostly Harmless (New York: Del Rey, 2000). Издана на русском языке: Адамс Д. В основном безвредна. – М.: АСТ, 1997.
В чем ошиблись рейтинговые агентства
Чтобы найти источник проблемы, нам нужно копнуть немного глубже. Для поиска ответа потребуется более подробно разобраться в том, каким образом структурируются финансовые инструменты типа CDO. Кроме того, нам нужно понять, в чем заключается различие между неопределенностью и риском.
CDO представляют собой набор закладных, разделенных по пулам или «траншам», часть из них, как предполагается, довольно рискованные, другие же считаются достаточно безопасными. Мой друг Анил Кашьяп, преподающий курс по вопросам финансовых кризисов студентам Чикагского университета, придумал довольно упрощенный пример CDO. Именно его я и использую для объяснения.
Представьте себе, что у вас имеется набор из пяти закладных, и у каждой из них, по вашему предположению, вероятность дефолта, то есть вероятность невыполнения обязательств, составляет 5 %. Вы можете создать целый ряд ставок, основанных на состоянии каждой из этих закладных, причем каждая из ставок может быть более рискованной, чем предыдущая.
Самая безопасная ставка, которую я назову «Альфа», принесет вам деньги во всех случаях, кроме одного: когда дефолту подвергнутся все пять закладных. Самая рискованная – «Эпсилон» – лишает вас денег, если дефолту подвергается любая из закладных. Все остальные варианты могут считаться промежуточными.
Почему инвестор может предпочесть сделать ставку на Эпсилон, а не Альфу? Ответ прост: потому что Эпсилон, с учетом высокой степени рискованности, будет стоить значительно дешевле. Однако, если вы – инвестор, склонный избегать риска (как, например, пенсионный фонд), и ваши внутренние правила не позволяют вам инвестировать в ценные бумаги с низким рейтингом, вы выберете вариант Альфа – ставку, рейтинг которой, само собой разумеется, будет равен AAA.
Альфа состоит из пяти закладных, каждая из которых имеет вероятность дефолта лишь 5 %. Вы потеряете свою ставку только тогда, когда все пять закладных подвергнутся дефолту. Насколько велик риск этого события?