Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Шрифт:
В феврале 2011 года, когда эта книга готовилась к печати, группа Лондонской фондовой биржи и группа Фондовой биржи Торонто объявили о подписании соглашения о слиянии. Через 24 часа после их совместного заявления последовала новость о том, что Deutsche B"orse и NYSE Euronext также планируют слияние, в результате которого возникнет крупнейшая в мире по размеру прибыли биржевая группа с мощными расчетно-клиринговыми возможностями. Если этим планам суждено сбыться, то союз Deutsche B"orse и NYSE Euronext приведет к отказу от идеи создания центральных контрагентов NYSE Euronext в Европе и использованию вместо них для клиринга и риск-менеджмента инфраструктуры Deutsche B"orse. Тем временем LSE и TMX изучали возможность расширения
Аналогичная волна слияний в период с 1999 по 2004 год оставила европейский постторговый сектор в крайне раздробленном состоянии. Но сейчас, в посткризисных условиях, с новыми лидерами делового мира и грядущим новым законодательством ЕС, ситуация кардинально иная. Но даже в этом случае в Европе все равно остались препятствия для консолидации центральных контрагентов – 12 лет спустя после того, как ЕС приняла комплекс мероприятий, целью которого было создание единого рынка финансовых услуг.
В отличие от США, где есть единый рынок, четко разделенный на сектора в зависимости от финансовых продуктов, по которым проводится клиринг, в Европе рынок по-прежнему разделен по национальным границам, внутри которых существуют дополнительные барьеры в виде различий в правовых системах и законах о банкротстве, надзорных практик, а порой – в виде протекционизма и местничества. И барьеры эти пока устойчивы.
Но несовершенство рынков клиринговых услуг и в США, и в Европе, кроме всего прочего, является следствием невмешательства антимонопольных органов в функционирование данного сектора. В какой-то момент казалось, что Генеральный директорат ЕС по вопросам конкуренции выступит против вертикально интегрированных структур; но вся его решимость иссякла в 2006 году, когда Германия ясно дала понять, что заблокирует любые попытки регулирования в сфере расчетно-клиринговыхуслуг, угрожающие сложившейся вертикальной структуре группы Deutsche B"orse. Недавний отчет, содержавший резкую критику вертикальных структур на американском фьючерсном рынке, представленный в 2008 году департаментом Министерства юстиции США, был немедленно отвергнут на высшем уровне.
В целом антимонопольные органы по обе стороны Атлантики демонстративно отошли от участия в проблемах клиринга. Вопрос, появится ли у них желание или стимул работать в этом направлении в сильно изменившихся посткризисных условиях, все еще остается открытым.
Пока ситуация неоднозначна. Чтобы мотивировать конкуренцию, Еврокомиссия включила положение об операционном взаимодействии европейских рынков акций в свои законодательные предложения по сектору клиринга. На момент их подготовки CFTC выказала определенное намерение предоставить конкуренту группы CME – Электронной бирже ликвидности (ELX) – доступ к открытым позициям CME на основании правил ELX «Об обмене фьючерсов на фьючерсы».
Но в Европе операционное взаимодействие всегда может быть заблокировано регуляторами, как доказала возникшая после октября 2009 года тупиковая ситуация с внедрением соглашений по взаимодействию, принятых в тот год LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP. Предлагаемые ЕС Правила также не смогут радикально изменить ситуацию.
В США все говорит о том, что попыткам ELX и других конкурентов подорвать доминирующее положение вертикально интегрированной группы CME не суждено увенчаться успехом, если только Конгресс или кто-либо из регуляторов не сочтет необходимым вмешаться в ситуацию.
Попытки достичь оптимального уровня конкуренции никогда не относились к числу легких задач. Что касается клиринга, то с момента акционирования бирж с их интегрированными центральными контрагентами (при наличии последних) проблемы только нарастали. После превращения бирж в коммерческие структуры в 1990-е годы и в начале XXI века так совпало, к несчастью, что регуляторы заняли нейтральную
позицию по отношению к структуре клиринговых палат, а антимонопольные органы не требовали от операторов клиринговых палат создания «единых правил игры». Трансформация клиринговой индустрии – дело почти нереальное, пока власти отвергают для себя возможность вмешательства в дела бизнеса.И все же, поскольку воспоминания о финансовом кризисе еще свежи, а суверенный долговой кризис государств еврозоны создает все новые проблемы, трудно обвинять политиков, регуляторов и профессионалов клиринга в том, что они, пытаясь найти адекватный баланс между безопасностью и конкуренцией в клиринговом секторе, отклонились в сторону безопасности.
Кажется просто аномальным – если не нарушением естественного хода вещей – то, что «сдвиг парадигмы» от рыночной либерализации к приоритету безопасности, заявленный регуляторами после банкротства Lehman и описанный в этой части книги, совпал по времени с мощным уравновешивающим импульсом. В частности, когда пошла новая волна регулирования деятельности клиринговых палат, европейские центральные контрагенты по акциям все еще пытались справиться с последствиями мер, направленных на усиление конкуренции и конкурентоспособности на финансовых рынках, под флагом которых прошло более двадцати лет дерегулирования – с 1980-х годов до начала финансового кризиса 2007 года.
Окончательно избавиться от рисков не удалось. На сегодняшний день центральные контрагенты пришли к тому, что нельзя конкурировать за счет управления рисками, и это хороший признак. Но, несмотря на протестующие возгласы о том, что «такого не может быть никогда», соблазн клиринговых палат быть втянутыми в «гонку уступок» в сфере стандартов управления рисками еще не преодолен.
Хотя центральные контрагенты хорошо показали себя во время и после дефолта Lehman, определенную роль в этом сыграла простая удача.
С тех пор они успели вступить на неисследованные земли клиринга кредитных дефолтных свопов, что поставило важные вопросы перед руководителями клиринговых палат, участниками клиринга и регулирующими органами. Сможет ли рынок справиться с ситуацией, если у центральных контрагентов, занимающихся клирингом таких инструментов, как кредитные дефолтные свопы с их нестандартными рисками неожиданного дефолта, возникнут трудности?
Данный вопрос тянет за собой целый ряд неоднозначных моментов. Корректно ли предоставлять центральным контрагентам, работающим на благо общества (и неплохо на этом зарабатывающим), доступ к средствам кредиторов последней инстанции – центробанков – или даже полную поддержку государства на случай кризиса? Или же удар должны принять на себя их владельцы и/или паевые участники гарантийного фонда?
Хотя председатель CFTC Гари Дженсер постоянно напоминает американской аудитории, что еще ни одна клиринговая палата США, обслуживающая фьючерсные рынки, не потерпела крах, ситуация в других странах может быть иной.
Тот важный факт, что центральные контрагенты аккумулируют у себя риски, неоднократно обсуждался в данной книге. Клиринг с участием центральных контрагентов не является гарантией отсутствия риска. Процедура клиринга нацелена на контроль рисков, которые затем аккумулируются у центральных контрагентов и распределятся между членами клиринговой палаты.
В подобных обстоятельствах неудивительно, что менеджеры по системным рискам ряда ведущих финансовых институтов мира внимательно изучают положения о гарантийном фонде центральных контрагентов, которые проводят клиринг для их компаний, чтобы четко понимать степень ответственности центральных контрагентов в случае дефолта. Таким же образом регуляторы, разрабатывающие новые законы для центральных контрагентов, обращают самое пристальное внимание на «каскад защитных мер», пытаясь разобраться, кто, сколько и когда должен заплатить в случае банкротства.