Финансисты, которые изменили мир
Шрифт:
Магистр
В 1957 году после смерти матери Майрон решил остаться в Гамильтоне. Он поступил в Университет Макмастера и сконцентрировался на изучении гуманитарных наук, и в особенности – экономики. Майрон познакомился с работами двух видных экономистов того времени – Джорджа Стиглера и Милтона Фридмана (см. очерк 20. Милтон Фридман ) (в дальнейшем оба стали лауреатами Нобелевской премии по экономике).
После окончания университета в 1962 году Шоулз отказался от первоначальных планов получить еще и юридическое образование. Он решил поступать в Чикагский университет. Позже Шоулз объяснял: «Я интуитивно понимал, что если хочу раскрыть свой потенциал, то должен поступить в такой университет, где мог бы работать с лучшими специалистами, с чьей помощью мог бы проявить себя. Это решение стало краеугольным камнем моей карьеры».
По окончании Чикагского университета в 1964 году он получил степень магистра бизнес-администрирования (MBA). Шоулз отмечал, что за первый год в университете ему посчастливилось познакомиться с сокурсниками, которые впоследствии помогли ему строить карьеру и стали друзьями на всю жизнь. Шоулз с благодарностью вспоминал Майкла Дженсена и Ричарда Ролла, в будущем известных ученых-финансистов:
Программист
Шоулз планировал по окончании обучения в Чикагском университете вернуться в Гамильтон для работы в семейном бизнесе, однако по протекции декана факультета экономики Роберта Грейвса занял в университете должность младшего программиста. Шоулз на тот момент совершенно не владел программированием, и ему поначалу приходилось отбиваться от профессоров, требовавших поддержки программистов для своих исследований. Роберт Грейвс снова пришел на помощь своему протеже и предоставил Шоулзу компьютер для самообучения. Последующие четыре с половиной месяца молодой человек провел, погрузившись в программирование с головой: «Я буквально влюбился в компьютеры… Должно быть, я был одним из первых «компьютерных ботаников»; я работал сутками напролет. К концу лета я стал знатоком и продолжил совершенствовать навыки программирования в течение многих последующих лет. Если бы в Чикагском университете был факультет информатики или информатика была бы более развитым направлением, возможно, я мог бы стать ученым в этой области».
Среди профессоров, приходивших к молодому программисту за компьютерной помощью, были и выдающиеся экономисты, чьими исследованиями он интересовался. Среди них были Юджин Фама и Мертон Миллер, разрабатывавшие новое направление в экономике – экономику финансов. Шоулз с увлечением занимался исследовательской и научной деятельностью. Уже тогда определилась сфера его научных интересов – экономика финансов, статистика и экономическая теория. Миллер предложил ему получить степень доктора философии. К осени 1968 года Шоулз закончил писать диссертацию, в которой осветил вопросы ценообразования финансовых активов и степени влияния арбитража на предотвращение получения сверхприбыли на финансовых рынках, а также попытался определить форму кривой спроса на ценные бумаги, обращающиеся на бирже.
В том же году Шоулз начал работать ассистентом профессора финансов в Международной школе бизнеса MIT [360] . В 1969 году он защитил диссертацию.
В кругу ученых
За первый год в MIT молодой ученый познакомился с Франко Модильяни, Полом Кутнером [361] , Фишером Блэком [362] , Робертом Мертоном. Началось сотрудничество, которое сам Майрон считал крайне продуктивным: «…Мертон, Блэк и я были заинтересованы в ценообразовании на рынке ценных бумаг и в моделях ценообразования производных финансовых инструментов. Во время моего пребывания в MIT я работал над тестированием моделей оценки капитальных активов с Блэком и Майклом Дженсеном, одновременно развивая технологии оценки опционов с Блэком и продолжая при этом работать с Миллером».
360
От англ. Massachusetts Institute of Technology – американский университет и исследовательский центр. Прим. науч. ред.
361
Кутнер, Пол (Paul Cootner, 1930–1978) – американский экономист. Занимался исследованием ценообразования на мировых рынках, пришел к ряду мрачных прогнозов. Прим. ред.
362
Блэк, Фишер (Fischer Sheffey Black, 1938–1995) – американский экономист. Автор монетарной теории. Разрабатывал варианты монетарной политики и деловых циклов, изучал инфляцию и гиперинфляционные явления, спекулятивное ценообразование и др. Прим. ред.
Первые научные работы Шоулз выпустил в 1967 году. В числе статей молодого ученого – «Связь между измерением риска, обусловленного рынком, и бухгалтерским учетом» [363] в соавторстве с Уильямом Бивером и Полом Кеттлером (1970), «Рынок для ценных бумаг: замещение при ценовом давлении и влияние информации на цены акций» [364] (1972); «Модель оценки капитальных активов: некоторые эмпирические проверки теории рынков капитала» [365] (1972) в соавторстве с Фишером Блэком и Майклом Дженсеном [366] ; «Связь доходности и риска: повторное исследование некоторых последних открытий» [367] (1972) в соавторстве с Мертоном Миллером; «Оценка опционных контрактов и оценка рыночной эффективности» [368] (1972) в соавторстве с Фишером Блэком.
363
The Association Between Market Determined and Accounting Determined Risk Measures (1970). Прим. науч. ред.
364
The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices, (1972). Прим. науч. ред.
365
The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Studies in the Theory of Capital Markets, Michael C. Jensen, ed., Praeger, Inc. (1972).
366
Дженсен, Майкл (Michael Jensen, род. 1939) – американский
экономист. Специалист в области экономики финансов. Прим. ред.367
Rates of Return in Relation to Risk: A Re-examination of Some Recent Findings. In Studies in the Theory of Capital Markets, Michael Jensen, ed., Praeger, Inc., (1972). Прим. науч. ред.
368
The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency, Journal of Finance (1972).
В 1973 году Шоулз вернулся в Чикагский университет, чтобы проводить совместные исследования с Миллером, Блэком и Фамой. Началось его тесное взаимодействие с Центром анализа стоимости ценных бумаг [369] по развитию и анализу базы данных котировок акций.
Шоулз опубликовал несколько статей, в которых доказывал: стоимость привилегированных акций и некоторых долговых инструментов компании зависит от стоимости ее самой практически так же, как стоимость опциона зависит от цены базовых активов. Таким образом были заложены основы единой теории оценки корпоративных обязательств.
369
Center for Research in Security Prices, CRSP. Прим. науч. ред.
Формула модели оценки опционов, прославившая своих создателей, впервые была выведена в статье 1973 года «Ценообразование опционов и корпоративных долговых обязательств» [370] , написанной в соавторстве с Блэком. Формула стала главным элементом модели, названной моделью ценообразования опционов Блэка – Шоулза. Исследования ученых базировались на предыдущих работах Джека Трейнора [371] , Пола Самуэльсона, Джеймса Бонеса и Эдварда Торпа [372] и разрабатывались в период активного роста опционной торговли.
370
Black, Fisher, and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities (1973). Прим. науч. ред.
371
Трейнор, Джек (Jack Treynor, род. 1932) – американский финансовый аналитик. Ученик Ф. Модильяни и Ф. Блэка. Занимается экономикой рынка. Прим. ред.
372
Торп, Эдвард (Edward Oakley Thorp, род. 1932) – американский математик. Известен как «отец носимого компьютера». Занимается возможностями использования теории вероятностей в вопросах рыночной экономики и получения прибыли. Прим. ред.
Сущность модели
Данная модель определяет стоимость опционов и допускает: если базовый актив обращается на рынке, то цена опциона на него некоторым неявным образом уже устанавливается самим рынком. Данная модель получила широкое распространение на практике и может также использоваться для оценки широкого спектра производных финансовых инструментов и даже для оценки собственного капитала финансово зависимых фирм.
Согласно модели Блэка – Шоулза, ключевым элементом определения стоимости опциона является ожидаемая волатильность базового актива. В зависимости от колебания цены базового актива прямо пропорционально меняется стоимость опциона. Таким образом, если известна стоимость опциона, то можно определить уровень волатильности, ожидаемой рынком.
Шоулз продолжал активно публиковаться. В середине 1970-х – начале 1980-х годов увидели свет его научные труды, в том числе «Влияние дивидендной доходности и дивидендной политики на ценообразование и доходность обыкновенных акций» [373] (1974) в соавторстве с Фишером Блэком; «Налогообложение и ценообразование опционов» [374] (1976); «Оценка рисков при несинхронизированных данных» [375] (1977) в соавторстве с Джозефом Уильямсом; «Оптимальная ликвидность активов в условиях индивидуального налогообложения: выводы по ценообразованию» [376] в соавторстве с Джорджем Константинидисом (1980).
373
The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns (1974). Прим. науч. ред.
374
Taxes and the Pricing of Options, Journal of Finance, (1976). Прим. науч. ред.
375
Estimating betas from nonsynchronous data, Journal of Financial Economics (1977). Прим. науч. ред.
376
Optimal Liquidation of Assets in the Presence of Personal Taxes: Implications for Asset Pricing, Journal of Finance (1980). Прим. науч. ред.
Профессор
В 1981 году Шоулз начал работать в Стэнфордском университете, в 1983 году получил должность профессора. Продолжая исследование рынка производных ценных бумаг, он начал изучать проблематику банковского инвестирования и налогового планирования. В эти годы совместно с коллегами Джереми Булоу и Марком Вольфсоном ученый заложил основы новой теории налогового планирования в условиях неопределенности и асимметричной информации. Результаты этих исследований были опубликованы в книге «Налоги и бизнес-стратегии: плановый подход» [377] .
377
Taxes and Business Strategies: A Planning Approach, Prentice Hall (1991). Прим. науч. ред.