Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

Недвижимость

Прибыль от арендных платежей компаний по недвижимости может иметь для инвесторов меньшее значение, чем динамика стоимости активов, составляющих портфель. Нередко активы в этом портфеле слишком сконцентрированы и неликвидны, а их стоимость прямо зависит от качества управления. Оценка может быть субъективной и основываться на расчетах, выполняемых от случая к случаю. Риски вращаются вокруг затрат на привлечение заемных средств и долговой нагрузки. Во многих отраслях, таких как пивоварение, транспорт и розничная торговля, могут быть замаскированные компании по аренде и продаже недвижимости, поэтому, если вы положительно относитесь к последним, вам стоит обратить внимание и на эти секторы.

Высокотехнологичные отрасли

Акции высокотехнологичных компаний с их скороспелыми доходами не поддаются обычной оценке. Их стоимость чаще всего определяют, принимая ее кратной продажам, с помощью коэффициента цена/продажи, по которому эти компании можно сравнивать со сходными. Применяется также метод DCF – дисконтирование будущих денежных потоков на основе выбранной ставки дисконтирования в целях получения приведенной стоимости. В этом случае возникает проблема зависимости от выбранных ставки дисконтирования и темпов роста денежных потоков. Последняя группа методов оценки включает сложное вероятностное моделирование, и, как ни странно, именно эти методы оказались наиболее успешными, хотя они и трудны для восприятия непрофессионалами.

Добывающая промышленность

Оценка акций добывающих компаний сводится к предсказанию цен на соответствующие полезные ископаемые. Также она зависит от качества запасов и скорости их истощения. Если компании не удается пополнять свои запасы по разумной цене, ее будущее оказывается под вопросом. Анализ акций добывающих компаний как особой группы акций нередко сводится к оценке их всех на одной и той же основе и к выяснению, какие из них дешевле [67] .

67

Charles Kernot. Valuing Mining Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 1999, p. 156–158.

Как определить качество прибыли

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой. Когда управляющие составляют свои отчеты, содержание последних сильно зависит от используемых методов. Масштабы этой проблемы иллюстрируют три следующих классических примера бухгалтерских манипуляций:

1. В большинстве стран компании могут не отражать в своем балансе некоторые договоры аренды и таким образом занижать реальную величину своей задолженности.

2. Когда компании реорганизуются, они нередко могут излишне пессимистично подойти к списанию своих активов, так что будущая прибыль возрастет за счет использования активов, которые исчезли из баланса в процессе реорганизации.

3. Компании могут поглощать другие быстрорастущие компании и, консолидировав учетные записи, приукрасить свои собственные достижения.

Правила учета в разных странах сильно различаются, и поэтому отчеты компаний могут выглядеть очень по-разному. В некоторых странах специфический нематериальный актив, именуемый деловой репутацией (разница между ценой приобретения и стоимостью купленных активов), при поглощении немедленно списывается в резерв. В других странах, таких как США, он относится к доходу в течение 40 лет, в Германии – 15 лет, а в Великобритании исходят из того, что полезный срок службы этого актива составляет 20 лет.

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой.

Такого рода различия позволяют объяснить, почему в 1993 г., когда Daimler-Benz подала заявку на получение регистрации в США, ей пришлось опубликовать два отчета. Один, составленный по германским правилам, показывал солидную прибыль в 600 млн марок, а другой, составленный по американским правилам, – колоссальный убыток в 1,7 млрд марок. В Японии обычай инвестировать избыточный капитал в акции поставщиков и заказчиков привел к тому, что некоторые местные балансы выглядят по западным стандартам очень странно.

Еще одна проблема – это «агрессивный бухучет» и в Великобритании, и в США, хотя в большей степени все же, наверное, в США. Я говорю о практике представления финансовых показателей компании в нереалистично благоприятном свете в попытке удовлетворить ожидания рынка, выполнить условия займа или достичь пороговых значений, установленных регулирующими органами. Все это может привести к тому, что рынок будет введен в заблуждение относительно рентабельности или эффективности деятельности компании.

Что должно настораживать?

• Длительные сроки амортизации.

• Разовая прибыль от продажи офисных зданий и т. д.

• Расходы на реорганизацию.

• Ускоренный учет доходов и откладывание затрат.

• Аннулирование резерва.

• Резкое сокращение запасов.

• Неучтенные схемы предоставления фондовых опционов.

Методы экспресс-анализа: анализ EVA

Один из простейших способов оценить, создает ли отрасль или компания добавленную стоимость и генерирует ли прибыль, – это анализ экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Самая перспективная сегодня финансовая идея, которая с каждым днем становится все более многообещающей.

Журнал «Fortune» называет его «самой перспективной на сегодня финансовой идеей, которая с каждым днем становится все более многообещающей». Суть EVA состоит в том, что компания создает стоимость для своих собственников (акционеров), только если ее операционная прибыль превышает затраты на привлечение капитала, используемого для того, чтобы эту прибыль получать. Эта зависимость очень сильна, поскольку собственники, конечно, могут вложить свой капитал куда-либо еще, чтобы получить более высокую доходность.

EVA сводит все это к нескольким симпатичным простым цифрам, которые позволяют вам сравнивать компании и секторы. К сожалению, согласно Merrill Lynch, компании с самой высокой EVA не всегда входят в число тех, кого признает рынок и у кого самые высокие курсы акций [68] . Изобретатель EVA Джоуэл Стерн утверждает, что этот метод полезен, поскольку он позволяет выявить компании, не делающие новых инвестиций, доходность которых превышала бы затраты на привлечение капитала.

68

Issued by Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith. Merrill Lynch Quantitative Viewpoint: An Analysis of EVA, by Richard Bernstein, Carmen Pigler. London, 1997, December 19.

Корпоративные события: слияния, поглощения и IPO

Корпоративные события происходят удивительно часто и порождают множество очевидных вопросов. Какую прибыль должно принести поглощение и стоит ли вкладывать средства в IPO [69] ?

Слияния и поглощения происходят по разным причинам, как достойным, так и не очень. Первый аргумент «за» – это обычно синергия. Иногда эти процессы приводят к производственной экономии или объединению ресурсов, которые в ином случае были бы невозможны. Примерами могут служить слияния Lotus Development Corporation и IBM и Glaxo и Smith-Kline Beecham. Другая причина – возможность дешевого приобретения активов (Gulf Oil и Chevron), диверсификации или минимизации налогов. Менее респектабельная причина – желание руководства увеличить свои полномочия и повысить себе заработную плату. Иногда фирмы хотят раздробить поглощаемую компанию и получить от продажи ее частей прибыль, превышающую их затраты.

69

Initial Public Offering – первичное публичное предложение, первый выпуск компанией своих акций для продажи на фондовом рынке. – Примеч. переводчика.