МВА за 10 дней. Самое важное из программ ведущих бизнес-школ мира
Шрифт:
Коэффициент бета: рискованность инвестиционного портфеля
Рыночный курс акций, например компании IBM, колеблется ежедневно на всех фондовых биржах мира. Такая неустойчивость порождает риск. Распределение исходов в ретроспективе отображает уровень риска в графической форме, как было показано в главе «Количественный анализ» на примере с дождями в Сиэтле и размерами обуви в магазине. Чтобы освежить в вашей памяти распределение вероятностей, приведу еще один пример, в котором средняя доходность обычных акций в длительной ретроспективе составила 12,1 % при среднеквадратичном отклонении 21,2 %. В границах одного среднеквадратичного отклонения фондовый рынок 68 % времени обеспечит вам прибыль в размере от +33 % до –9,1 % в год.
В дополнение к графическому отображению неустойчивости инвестиционного проекта в абсолютном выражении
Известный Промышленный индекс Доу – Джонса (Dow Jones Industrial Average) отражает тенденцию 30 наиболее стабильных промышленных компаний США (в частности, AT&T, IBM, 3M, P&G, Coca-Cola, Boeing и ExxonMobil). Тридцать «голубых фишек» Доу – Джонса, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), не являются репрезентативными для более широкого рынка, хотя пресса часто старается уверить вас в обратном.
Если акции или инвестиционный портфель колеблются в такт с рынком, говорят, что они коррелируют с бета-коэффициентом, равным 1. Coca-Cola является образцом стабильной компании, курс акций которой колеблется в такт с рынком при бета, равном 1. Если курс акций колеблется в противофазе с рынком, говорят, что корреляция негативна или что бета-коэффициент равен –1.
Акций с подобной идеально негативной корреляцией не существует, однако есть акции с очень низким коэффициентом бета. Например, коэффициент бета компании Luby’s Cafeterias равен 0,45: при резком падении цен на акции люди старшего поколения продолжают, тем не менее, посещать кафетерии. Правда, в играх на большом рынке это почти наверняка не приведет к росту акций Luby’s Cafeterias. Акции компаний коммунального электроснабжения также отличаются низким бета. Теоретически риск должен полностью отсутствовать при бета, равном 0: бета по разным инвестициям уравновесят друг друга, а в сумме получится 0, то есть совокупный риск отсутствует, несмотря на колебания курсов.
Рисковые акции, например алюминиевой компании Alcoa, характеризуются бета-коэффициентом 1,84. При колебании в 1 % на рынке курс акций Alcoa должен измениться на 1,84 %. Для умеренно рисковых акций компаний Boeing и Disney типичен коэффициент 1,2.
Динамика рынка имеет такое значение потому, что почти все крупные инвестиционные решения принимаются в контексте большого портфеля, совокупности инвестиций. Риск инвестиций в конкретные акции может быть высоким, но общий риск будет ниже за счет инвестиций, снижающих бета-коэффициент портфеля в целом. Крупные взаимные фонды, как, например, Fidelity’s Magellan Fund с портфолио в $19 млрд, обеспечивают необходимую диверсификацию инвестиций. Хедж-фонды, напротив, представляют собой частные фонды, через посредство которых организации и богатые люди могут рискнуть и сделать высокую ставку на заинтересовавшие их акции. Когда многомиллионная ставка не оправдывалась, хедж-фонд Long-Term Capital Management (в такой ситуации название «Долгосрочное управление капиталом» отдает трагической иронией), потеряв $4 млрд, пошел в 1998 г. ко дну.
Конечно, значения бета не появляются из ниоткуда. Бета-коэффициент – результат статистических расчетов корреляции, то есть ковариации акции относительно рынка, деленной на вариацию рынка. Коэффициенты бета можно рассчитать самостоятельно, но финансовые аналитики пользуются данными таких служб инвестиционной информации, как Value Line Service или Reuters. Расчет этих коэффициентов трудоемок, и, как принято у настоящих МВА, в книге я пропущу данную тему.
Граница эффективности
Если рассматривать все возможные портфели
активов, то теоретически должно быть идеальное сочетание инвестиций для каждого уровня риска. В графическом виде «идеальные портфели» представлены прямой, которая именуется границей эффективности. Площадь под границей эффективности охватывает все реальные или возможные сочетания инвестиций. Выше границы теоретически находятся инвестиции с недостижимыми уровнями доходности. < image l:href="#"/>Модель оценки активов
Модель оценки активов позволяет определить требуемую доходность инвестиций с учетом несистемного и системного риска. Простая формула этой модели показывает, что требуемая доходность – это доходность безрисковых активов плюс надбавка за несистемный риск, который характеризуется уже известным вам коэффициентом бета.
Предположим, в 1992 г. вы решили выяснить, стоит ли вкладывать деньги в IBM. Агентство Value Line Survey сообщило вам, что бета компании устойчив и равен 1,2. The Wall Street Journal проинформировал, что доходность безрисковых долгосрочных облигаций Казначейства США составляет 8 % (куда лучше, чем 4 % в 2011 г., самом неудачном за сорок лет). Для окончательного решения понадобятся дополнительные источники информации. Вот один из них: исследование, начавшееся в 1926 г. и продолжающееся по настоящее время, показывает, что средняя доходность компаний из индекса Standard & Poor’s 500 за этот период на 7,4 % превышала доходность вложений в безрисковые облигации Казначейства США (это называется премия за рыночный риск). Сейчас эта премия составляет 5–6 %, поскольку процентная ставка и доходность рынка находятся на очень низком уровне. На основании данных по этим трем моделям приходим к выводу, что инвестиции в акции IBM должны обеспечивать среднюю доходность 16,8 %.
Подставив множество значений бета в линейное алгебраическое уравнение модели оценки, вы сможете построить график. Прямая на нем именуется рыночной линией ценной бумаги. В примере с IBM предположим, что фактическая доходность акций компании составляет 12 % – меньше, чем требуемая доходность по модели оценки. Согласно теории, разумный инвестор должен продавать акции IBM. Если норма прибыли превышает требуемую согласно модели, это значит, что рынок предлагает товар по сниженным ценам и его следует покупать. Звучит заманчиво, но модель сообщает нам о требуемой доходности, а вовсе не о том, какие именно инвестиции окажутся доходными. Здесь придется гадать на кофейной гуще или прибегнуть к магическому кристаллу.
Более этого, теоретическая основа этой модели ныне подвергается критике. В статье «Прощай, бета» (Bye-bye Beta) в журнале Forbes за март 1992 г. Дэвид Дреман, известный консультант по инвестициям, сообщил о новых потрясающих исследованиях и предрек скорый конец модели оценки и бета-коэффициента. Исследование профессоров Фамы и Френча из Чикагского университета опровергло наличие связи между риском, как он определяется в модели с бета-коэффициентом, и долгосрочной доходностью инвестиций. Данные по бета-коэффициенту основаны на информации о колебании курсов в прошлом, поэтому они могут оказаться бесполезными для прогнозов на будущее. Возможно, репутация коэффициента бета подмочена, но за неимением лучшего в бизнес-школах продолжают преподавать эту теорию.
Гипотеза эффективного рынка
Рыночная линия ценных бумаг предполагает наличие выгодных сделок. Однако возникает закономерный вопрос: «Если рынок эффективен, откуда же берутся товары по сниженным ценам?» Гипотеза эффективного рынка стоит на том, что рынок в различной степени отражает всю текущую информацию. Поэтому никто не имеет возможности использовать аберрации рынка в свою пользу и «обыграть» рынок. Инвесторы, ведущие конкурентную борьбу за прибыли, так многочисленны, что котировки становятся точными индикаторами стоимости акций.