МВА за 10 дней. Самое важное из программ ведущих бизнес-школ мира

Риски и выгоды финансового микса. Финансовые решения корпорации – это поиск наилучшего соотношения между заемным и собственным капиталом. Такое соотношение определяется политикой компании по структуре капитала. Если менеджеры финансового отдела вносят значительные изменения в соотношение между заемным и собственным капиталом, это называется реструктуризацией.

Теоретически существует оптимальное соотношение между задолженностью и активами, но для его определения даже у МВА нет каких-либо магических формул. МВА может проанализировать, что работало в прошлом и что приносит успех конкурентам. Если отрасль характеризуется цикличностью, то для смягчения последствий циклических спадов лучше снизить долговое бремя. Разумный менеджер финансового отдела не ограничивается разработкой финансового плана. Структура капитала динамична. Решение о нарушении равновесия в сторону заемного капитала или обратно следует постоянно пересматривать, удостоверяясь в том, что в любой конкретный момент структура капитала отвечает потребностям компании.

Хотя у МВА нет готовых формул, которые позволяли бы раз и навсегда выбрать пропорцию заемного и собственного капитала, имеется полезный инструмент с аббревиатурой FRICTO (flexibility, risk, income, control, timing, other – гибкость, риск, доход, контроль, подходящий момент, прочее). Это список контрольных вопросов по структуре капитала.

Гибкость. Насколько гибким в вопросах финансов придется быть руководству, чтобы справиться с непредвиденными событиями вроде появления новых конкурентов или судебных исков? К примеру, компания Dow Corning не была готова к иску по поводу имплантатов, и это погубило компанию.

Риск. С каким уровнем риска способно смириться руководство, чтобы адекватно реагировать на предвидимые события типа циклических спадов деловой активности, забастовок или дефицита материалов? Известно, что игрушки, пользующиеся бешеным спросом сегодня, завтра никому не нужны. Сообразительный менеджер должен предусмотреть падение сбыта, обеспечив финансовую гибкость для преодоления периодов спада. Поэтому многие компании по производству игрушек имеют низкую пропорцию заемного капитала к собственному капиталу.

Доход. Какой уровень дивидендов или процентов по долгам могут обеспечить доходы компании? Менеджер финансового отдела обязан прогнозировать результаты операций и движение денежных потоков. Исходя из такого прогноза и достаточной уверенности в правильности своих предположений, менеджер может определить приемлемый для компании уровень выплат.

Контроль. Какой долей акций руководство готово поделиться с внешними инвесторами? Владельцы многих семейных фирм не доверяют посторонним даже информацию о своих доходах, не говоря уже о предоставлении им права голоса.

Подходящий момент. Предлагает ли рынок заемного капитала привлекательные ставки процента? Не переоценил ли рынок стоимость акций, с точки зрения руководства компании? Если курс акций завышен – целесообразно продавать акции широкой публике. Если, напротив, он занижен – целесообразнее выкупить акции. После кризисов 1987 и 2008 гг. многие компании воспользовались возможностью выкупить свои акции. Уменьшив количество обращающихся акций, они увеличили в структуре капитала долю заемных средств финансирования.

В 1991 г. инвесторы ненасытно скупали акции биотехнологических компаний. Они платили большие деньги даже за акции сомнительных новичков. Умные менеджеры заметили тенденцию и стали продавать акции по завышенным ценам. В 1992 г., как только биотехнологии перестали привлекать инвесторов, пора легких денег закончилась. Такая же история повторилась в 1995 г. с интернет-компаниями – крах наступил в 2000 г. Совсем недавние события – мыльный пузырь недвижимости, достигший максимума в 2006 г. и начавший в 2007 г. сдуваться. Компания должна иметь динамичную структуру капитала, чтобы использовать к своей выгоде любую ситуацию на рынке.

Прочее. Множество других факторов влияет на выбор курса. Иногда компания просто не может найти банк, который предоставил бы ей ссуду, и это вынуждает ее выпускать акции. Бывает, что такой выбор обусловлен чересчур высокими ставками процента на заемный капитал. Множество причин обусловливает принятие тех или иных решений по структуре капитала.

В основе структуры капитала лежит анализ финансовых коэффициентов. В главе, посвященной бухгалтерскому учету, я объяснил концепцию финансового рычага. Компания с высоким уровнем задолженности и небольшим количеством акций использует финансовый рычаг в пользу акционеров, если она имеет прибыль: чем меньше акций, тем выше прибыль на акцию. И наоборот, компания с высокой долей заемного капитала сводит к нулю ценность своих акций, если доходы падают и выплаты по процентам съедают всю прибыль.

Менеджеры компании со значительной долей заемного капитала должны решить, целесообразно ли ради высоких дивидендов держателей акций рисковать банкротством компании в случае, если прогноз по притоку денежных средств не сбудется. Семья Томпсон сделала неверный прогноз по поводу своей компании Southland. Кто знает, примени семья Томпсон метод FRICTO, она, возможно, избежала бы катастрофических убытков!

Рыночная стоимость уже выпущенных акций также связана с рискованностью структуры капитала компании. Если инвесторы считают, что уровень задолженности слишком высок, они будут платить за акции компании меньше, так как платежи в счет погашения долгов могут лишить их дивидендов. Кроме того, инвесторы дисконтируют рыночную стоимость долга компании с учетом риска. Именно так в начале 1990-х гг. складывалась ситуация в компаниях с высокой долей заемного капитала, таких как Black & Decker и RJR Nabisco. Многих инвесторов насторожила рискованность структуры капитала, и они предпочли обойти стороной и акции, и долги этих компаний.

Модильяни и Миллер, известный тандем из мира МВА, сформулировали ряд тезисов о влиянии задолженности на рыночную стоимость компании. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер проделали новаторскую работу по определению влияния финансирования заемными средствами как при наличии налоговых льгот, так и при отсутствии таковых. В идеальном мире чем выше доля заемного капитала, тем лучше. Рыночная стоимость компании растет с повышением уровня задолженности. Однако, как мы видели в предыдущем параграфе, инвесторы реального мира учитывают в своих оценках риск неплатежеспособности.

Итак, чем выше доля заемных средств в совокупном капитале компании, тем выше рыночная стоимость компании, но до определенного момента. В некоей точке риск банкротства компании становится значительным, и стоимость компании падает. Затраты на финансирование деятельности снижаются по мере того, как компания увеличивает долю защищенного налоговым щитом относительно дешевого заемного капитала, замещая им высокие прибыли, которых требуют инвесторы-акционеры. Но, подобно акционерам, и держатели долговых обязательств начинают с определенного момента нервничать и требовать повышения доходности в качестве компенсации за риск. Проанализируйте два графика (рис. 6.11 и 6.12), которые иллюстрируют проявления структуры капитала.

Подробный разбор примера по структуре капитала. Хотя выбрать оптимальную структуру капитала непросто, менеджеры финансового отдела пытаются провести подсчеты и найти правильное решение. Если вас интересуют подробности и вы хотите закончить программу «МВА за 10 дней» на «отлично», прочтите пример. Если нет, пропустите его и переходите к следующему разделу – по стратегии выплаты дивидендов. Принятие решения по структуре капитала подразумевает два этапа: