Не верьте цифрам!

Но не успели на многочисленных соглашениях высохнуть чернила, как вновь подул ветер перемен. Создание Vanguard, писал я, безусловно «было победой, но я опасался, как бы это не оказалось пирровой победой… Я хорошо понимал, что наш ограниченный мандат, не позволявший нам участвовать в управлении активами и распределении паев, фактически лишал Vanguard власти над собственной судьбой… Почему? Потому что в нашей отрасли успех зависит не от того, насколько хорошо осуществляется административное управление фондов. С какой бы лояльностью, добросовестностью и профессионализмом ни управляли их делами, успех определяется тем, какие фонды создаются, какие инвестиционные решения принимаются и какие доходности зарабатываются фондами, а также как – и насколько эффективно – осуществляется распространение их паев».

Поэтому нами было принято решение создать новый фонд, чтобы управлять им своими силами. При этом мы хитроумно обошли запрет на управление активами, поскольку с формальной точки зрения в данном случае не было речи об управлении активами как таковом. Мы создали первый в мире взаимный индексный фонд, который просто копировал индекс акций Standard & Poor's 500. Фонд был зарегистрирован в конце 1975 г., а в августе 1976 г. было осуществлено первичное размещение паев, надо признать, не совсем удачное, поскольку нам удалось привлечь всего $11 млн. Несмотря на медленный старт, сегодня индексный фонд Vanguard 500 входит в число крупнейших взаимных фондов в мире.

Вскоре после этого мы взяли под свой контроль систему распространения. 9 февраля 1977 г., после ожесточенных дебатов из-за явной политической подоплеки вопроса, совет директоров фондов согласился с моей рекомендацией отказаться от услуг Wellington Management по размещению паев среди инвесторов, устранить любые нагрузки при покупке и отказаться от распространения паев через сеть фондовых брокеров, которая использовалась Wellington с момента ее создания в 1929 г. (Я утверждал, что тем самым мы не нарушали меморандум о взаимопонимании, поскольку не интернализировали систему распространения, а устраняли ее.) Когда решение было принято, Vanguard быстро ликвидировала свою прежнюю систему распространения с посредниками и нагрузками и стала продавать паи инвесторам напрямую и без нагрузки. Всего 21 месяц спустя после начала деятельности компания Vanguard превратилась в полностью самостоятельный, независимый комплекс взаимных фондов. Так был дан старт тому, что мы назвали «экспериментом Vanguard» по управлению фондами.

Посмотрим на результаты

Скоро исполнится 34 года с тех пор, как Vanguard начала работать по своей уникальной структуре, и почти 50 лет с того момента, как недальновидное решение апелляционного суда по девятому округу распахнуло двери на публичный рынок для управляющих фондами и подготовило почву для дальнейшей конгломератизации отрасли. Как вы понимаете, в основе двух указанных явлений лежат диаметрально противоположные мировоззрения. На самом деле, с одной стороны, статус публичной компании требует, чтобы инвестиционные фонды рассматривались как продукты, которые производятся (на современном сленге) и распространяются управляющей компанией с целью извлечения прибыли для ее акционеров. С другой стороны, философия взаимного инвестирования рассматривает взаимные фонды – да, настоящие взаимные фонды – как доверительные счета, которые управляются добросовестными, благоразумными фидуциарами[131]. Давайте посмотрим на факты и сравним результаты, достигнутые компаниями, которые придерживаются этих двух противоположных подходов.

Как я люблю говорить, за более чем 30 лет своего существования фонд Vanguard доказал свою успешность как коммерческой, так и профессиональной организации – его коммерческий успех основан на том, что наша структура оказалась превосходной бизнес-моделью. Активы, которыми мы управляем для наших инвесторов, увеличились с $1,4 млрд в 1974 г. до примерно $1,2 трлн сегодня. В настоящее время мы вполне можем быть крупнейшей компанией в нашей отрасли. (Дело в том, что в последние несколько лет за это лидерство борются три компании – Vanguard, American Funds и Fidelity. Активы под управлением каждого из этих гигантов в три раза превышают активы следующих по величине фирм Franklin Templeton и Barclays Global.)

Разумеется, ввиду бурного роста фондового рынка в этот период (по крайней мере до начала 2000 г.), индустрия взаимных фондов просто не могла не процветать. Тем не менее доля Vanguard в отраслевых активах выросла с 1,8 % в 1980 г. до 10,6 % в настоящее время без единого года снижения. Что означает такое увеличение рыночной доли? Если бы она осталась на уровне 1,8 %, то сегодня активы фондов Vanguard составили бы всего $220 млрд. Таким образом, $1 трлн наших активов – 80 % нашего роста – были получены благодаря увеличению нашей рыночной доли, т. е. из карманов наших конкурентов. (Неплохо, нужно сказать, для компании, которая упорно проповедует философию, что рыночная доля – это мера, а не цель; что рыночную долю нужно зарабатывать, а не покупать.)

Как мы достигли такого коммерческого успеха? Благодаря нашему профессиональному успеху, под которым я понимаю обеспечение превосходной доходности вложений для наших вкладчиков. Данные свидетельствуют о том, что наши результаты действительно были превосходными. И наоборот, финансовые конгломераты, которые сегодня доминируют в отрасли, в целом показали примечательно плохие результаты.

Разумеется, есть множество способов измерения доходности фондов. Я буду использовать одну из наиболее разумных методологий, основанную на системе Morningstar, где скорректированная на риск доходность каждого фонда сравнивается со скорректированной на риск доходностью аналогичных фондов за десятилетний период (хотя и с большим перевесом в сторону последних лет десятилетия). Например, фонд акций роста компаний с большой капитализацией данного менеджера сравнивается с другими фондами акций роста компаний с большой капитализацией; его фонд среднесрочных облигаций инвестиционного класса сравнивается с аналогичными фондами облигаций и т. д. Согласно этой системе 10 % фондов получают рейтинг пять звезд (высший рейтинг); 10 % – одну звезду (низший рейтинг); 2,5 % – четыре звезды, еще 2,5 % – две звезды; средние 35 % получают три звезды (средний рейтинг)[132].

Моя простая методология состоит в том, чтобы рассчитать для каждого семейства фондов, какой процент его фондов входит в 4-х и 5-звездочные категории, и вычесть из их общего числа процент фондов, попадающих в категории с рейтингом одна и две звезды. В результате мы получаем своеобразную меру успеха семейства фондов – разность между числом самых высокодоходных и самых низкодоходных фондов. Хотя я никогда прежде не видел, чтобы кто-нибудь использовал подобный метод (в то время как присвоение фонду 4-х или 5-зведочного рейтинга традиционно сопровождается громкой рекламной шумихой), я лично убежден, что для инвесторов отказ от фондов из категорий с одной или двумя звездами имеет ничуть не меньшее значение, чем выбор успешного фонда.

Мы рассчитали доходности, показанные 50 крупнейшими семействами взаимных фондов, куда вошли компании, предлагающие не менее 40 различных фондов за исключением фондов денежного рынка. (Самое большое семейство Fidelity включает 471 фонд долгосрочных вложений.) Только одна из этих компаний управляет активами менее $25 млрд. Этот замечательно репрезентативный список включает более 8800 фондов с активами примерно $7 трлн, что составляет 80 % отраслевых долгосрочных активов.

Я не буду обременять читателей подробным отчетом об этом исследовании; его результаты приведены в приложении к этому эссе (таблица 13.4). Но я представляю вашему вниманию краткий обзор результатов (таблица 13.1) по шести лучшим компаниям, шести худшим компаниям и еще шести хорошо известным компаниям, которые достигли средних результатов для управляемых ими фондов. Лидером среди всех семейств фондов с точки зрения доходности для вкладчиков стала Vanguard. 59 % наших фондов попадают в категорию с наивысшей доходностью и всего менее 5 % – в категорию с низкой доходностью, что дает общий «рейтинг результативности» +54[133].

Вместе с Vanguard в тройку лидеров входят DFA и TIAA-CREF, обе с рейтингом +50. (Вряд ли это является случайностью, что все три компании сосредоточены на стратегиях индексного инвестирования.) На четвертом месте находится T. Rowe Price (+44), за ним следует Janus (+38) и American Funds (+26). Я думаю, большинство объективных наблюдателей согласятся с тем, что в последнее десятилетие пять из шести указанных компаний действительно выделялись на общем фоне своими превосходными скорректированными на риск доходностями, что только подтверждает эту методологию. И опять же вряд ли является простым совпадением тот факт, что в этой шестерке лидеров доминируют четыре частные фирмы – Vanguard, DFA, TIAA-CREF и American Funds, а не публичные или подконтрольные конгломератам компании.

Однако все менеджеры в шестерке аутсайдеров являются подразделениями гигантских брокерских фирм или финансовых конгломератов. Их рейтинг варьируется от –40 у Goldman Sachs до ошеломительных –58 у компании Putnam, у которой всего лишь 4 % фондов попадают в категорию с наивысшим рейтингом и 62 % – в категорию с низшим. Поразительно, что 17 последних мест из 50 занимают компании, принадлежащие конгломератам, в то время как в верхнюю десятку удалось попасть всего лишь одной такой фирме[134].