Не верьте цифрам!
Шрифт:
Средняя группа – менеджеры, обеспечивающие более или менее (чаще менее) среднюю доходность для своих фондов, – включает одну публичную компанию (Franklin, +9), одну компанию, принадлежащую гигантскому инвестиционному банку (Morgan Stanley, +2), одну частую фирму (Fidelity, – 3) и три подконтрольные конгломератам компании (все с отрицательным рейтингом: –4, –14 и –14). Таким образом, сопоставление этих трех групп – с самой высокой, средней и самой низкой результативностью – наглядно показывает, что структура настоящего взаимного фонда (которую имеет всего один участник) и три другие частные структуры безоговорочно доминируют с точки зрения доходностей для своих инвесторов со средним рейтингом результативности +48–54 % в верхней группе и +6 % в
Оценка результатов деятельности со стороны высшей инстанции
Хотя я признаю, что выбранная мной методология оценки результативности несовершенна, я считаю ее не только вполне разумной, но и значительно более точной, чем большинство других методологий. Однако при оценке деятельности фондов нужно полагаться не только на статистику. Давайте посмотрим, как оценивают свои фонды сами вкладчики. К счастью, благодаря исследованию, проведенному в 2007 г. агентством Cogent Research LLC, у нас есть данные о том, что думают инвесторы о компаниях, управляющих их деньгами. (Исследование охватывало вкладчиков с размером инвестиций во взаимных фондах не менее $100 000.)
Как сообщалось в отчете, опубликованном в Wall Street Journal[135], целью исследования было измерить лояльность клиентов, предложив вкладчикам фондов оценить степень их доверия к менеджерам фондов по десятибалльной шкале, где десять баллов соответствовали самой высокой степени доверия («определенно рекомендую» другим инвесторам), а один балл – самой низкой («ни в коем случае не рекомендую»). Рейтинг каждой компании определялся посредством вычитания процента «недовольных», поставивших компании пять баллов и ниже, из процента «довольных» клиентов, поставивших девять или десять баллов. Всего 11 из 38 охваченных исследованием компаний получили положительные рейтинги лояльности. Средний балл составил –12, что говорит о том, что пресловутое доверие инвесторов к индустрии взаимных фондов – не более чем иллюзия.
Поразительно, но вкладчики фондов, кажется, «знают и видят все». Если сопоставить рейтинг лояльности каждой управляющей компании с ее рейтингом результативности, мы видим замечательную, хотя и далеко не точную корреляцию (таблица 13.2). Компания Vanguard имеет наивысшие рейтинги: +54 по доходности фондов и +44 – по лояльности клиентов. Самые низшие рейтинги по обоим параметрам имеет Putnam, получившая –58 и –54 соответственно. Как видите, существует прямая взаимосвязь между тем, как компания служит своим инвесторам, и тем, насколько они ей лояльны!
В то же время между двумя рейтингами существуют значительные расхождения. Большинство из них, я думаю, объясняется тем, что представленные мной рейтинги результативности были рассчитаны на основе доходностей, о которых сообщают сами взаимные фонды. Но у этих данных есть один серьезный недостаток. Мягко говоря, инвесторы просто не обращают внимания на объявленные фондами доходности, учитывая, как раздуты и далеки от реальности эти цифры. Это типичное явление для нашей отрасли, потому что у большинства менеджеров фондов просыпается непреодолимое желание активно продвигать свои фонды после того, как те показали первоклассную доходность, и для большинства инвесторов, к сожалению, такие фонды обладают непреодолимой притягательностью. Со своей стороны, после некоторого периода превосходной доходности фонды испытывают непреодолимое стремление не только вернуться к средней рыночной доходности, но и скатиться еще ниже. Вместо ожидаемого роста, как правило, начинается неожиданное падение.
Больше всего бросается в глаза разрыв между рейтингом результативности (+38) и рейтингом лояльности (–30) у семейства фондов Janus. Попробуем разобраться, в чем дело. За десятилетие, закончившееся 31 декабря 2007 г., пять крупнейших фондов Janus принесли среднюю годовую
доходность 9,3 %, т. е. с весомым отрывом опередили индекс S&P500 с доходностью 5,9 %. Но в первые три года этого периода доходности Janus взлетели гораздо выше, и на фоне бурно растущего рынка активы фондов пополнились на $50 млрд благодаря притоку инвесторского капитала. Когда же начался медвежий рынок, фонды обвалились. Результат: большинство инвесторов Janus получило удручающие доходности.Вот краткая математика: для указанного 10-летнего периода фонды Janus сообщили о взвешенной по времени среднегодовой доходности 9,3 %, что дает кумулятивную 10-летнюю доходность в размере 157 %. С другой стороны, вкладчики Janus заработали на инвестированный ими капитал денежно-взвешенную доходность 2,7 % годовых, что дает кумулятивную доходность всего 38 %. Это значит, что фактически вкладчики Janus заработали доходность на целых 119 % ниже той, о которой сообщил Janus. Этот ошеломительный разрыв, несомненно, объясняет значительное расхождение между мнимым высоким рейтингом результативности фондов Janus и их рейтингом лояльности, основанным на реальном опыте вкладчиков. Та же причина, вероятно, объясняет низкую лояльность инвесторов фондов Morgan Stanley, AIM и Columbia (Bank of America).
Расходы поднимают свою (уродливую) голову
Данные ясно показывают, что структура настоящего взаимного фонда вознаграждает не только инвесторов более щедрой доходностью, но и сами фонды – более высокой лояльностью вкладчиков. В равной мере очевидно и то, что финансовые конгломераты не только подвели своих инвесторов, но и заработали (если это подходящее слово) их осуждение. Но чем может объясняться такое расхождение в рейтингах результативности? Безусловно, здесь сыграл свою роль ряд факторов: удача, профессионализм управляющих и выбор периода времени при оценке доходности, хотя влияние таких отклонений в значительной степени нейтрализуется на столь длительном интервале, как десять лет, и сглаживается, когда компания управляет более чем сотней фондов.
Между тем есть один фактор, который играет ключевую роль в относительных доходностях фондов. Влияние этого фактора не нейтрализуется, а только усиливается с течением времени: это расходы, которые несут фонды, зарабатывая доходность для своих инвесторов. Очевидно, что фонды со сходной специализацией и стратегиями инвестирования, управляемые компетентными и опытными профессионалами, на длительных интервалах должны зарабатывать аналогичную (и неизбежно близкую к рыночной) доходность, но только до того, как будут учтены издержки инвестирования.
Эти издержки принимают множество разных обличий. Вот основные из них: 1) коэффициент расходов фонда (процентная доля активов фонда, ежегодно идущая на оплату сборов за управление и операционных расходов); 2) начальная нагрузка, представляющая собой плату за покупку паев фонда; и 3) трансакционные издержки – реальные, но скрытые расходы, которые возникают при реализации инвестиционных решений, принимаемых менеджерами фондов. Поскольку информация о трансакционных издержках публично не раскрывается, используемые мной коэффициенты расходов «все включено», включающие начальные нагрузки для паев классов B и C, являются наиболее адекватным показателем расходов фондов.
Теперь давайте добавим к нашей предыдущей таблице еще одну колонку с коэффициентами расходов фондов акций для каждого семейства фондов[136] (таблица 13.3). Три компании с самым высоким рейтингом результативности сохраняют свое лидерство и здесь, причем в том же порядке – у них самые низкие коэффициенты расходов, в среднем составляющие 0,31 %. В целом для шестерки лидеров средний коэффициент расходов равен 0,69 %. Для средней группы он составил 1,24 %, что на целых 80 % больше, чем у лидеров[137]. Этот разрыв достигает впечатляющих 127 % для группы аутсайдеров, где средний коэффициент расходов составил 1,57 %. Отсюда вытекает один важный вывод: когда мы смотрим на источники доходности взаимных фондов, издержки имеют значение.