Не верьте цифрам!

5. Высокие расходы фондов. На фоне значительного роста активов в 1980-е и 1990-е гг. сборы фондов увеличивались еще быстрее, главным образом вследствие повышения ставок сборов, а также нежелания управляющих делиться с вкладчиками фондов значительными выгодами, вытекающими из экономии на масштабе при управлении активами. Например, средний коэффициент расходов 10 крупнейших фондов по состоянию на 1960 г. увеличился с 0,51 % до 0,96 % в 2008 г., т. е. на 88 %. (Wellington Fund был единственным, чей коэффициент расходов снизился; без учета Wellington средний коэффициент расходов вырос на 104 %.)

6. Размер комиссий за управление, взимаемых инвестиционными менеджерами с взаимных фондов, намного превышает размер комиссий за управление в родственном секторе пенсионных фондов. Например, три крупнейшие инвестиционно-консультационные компании в среднем взимают 0,08 % от суммы управляемых активов с пенсионных фондов и 0,61 % – с взаимных фондов, что выливается в годовую сумму сборов $600 000 для среднего пенсионного фонда и $56 млн для сопоставимого взаимного фонда, держащего аналогичный портфель акций[166].

7. Разводнение стоимости паев фондов, принадлежащих долгосрочным инвесторам, в результате мошеннической практики «позднего трейдинга» с участием менеджеров хеджевых фондов. В 2003 г. В отрасли разгорелся громкий скандал, затронувший 23 управляющие компании, в том числе многие самые крупные и известные фирмы – фактически это был сговор между управляющими взаимных фондов и управляющими хеджевых фондов, направленный на то, чтобы обмануть рядовых вкладчиков.

8. Соглашения с брокерами по схеме «плати за игру», в соответствии с которыми консультанты фондов получают часть брокерских комиссионных от операций по покупке и продаже паев фонда (так называемые мягкие доллары), что главным образом выгодно самим консультантам.

9. Огромные траты на рекламу – почти полмиллиарда долларов только за последние два года, чтобы привлечь в фонд новых инвесторов на деньги существующих вкладчиков. Большая часть этих средств была потрачена на продвижение экзотических и непроверенных «продуктов», в которых, как оказалось, было куда больше эфемерной маркетинговой привлекательности, чем устойчивой инвестиционной стоимости.

10. Получение инвестиционными консультантами части прибыли от операций по кредитованию ценными бумагами, принадлежащими взаимным фондам.

На фоне вышесказанного не начинают ли слова судьи Стоуна, процитированные мною в начале эссе, звучать еще более пророчески? Позвольте мне повторить ключевые фразы: «Отделение собственности от управления… корпоративная структура, при которой небольшие группы получают контроль над ресурсами большого числа мелких и неинформированных инвесторов… руководители компаний и директора, вознаграждающие себя огромными бонусами… Финансовые институты, которые учитывают интересы тех, чьими средствами они управляют, в последнюю очередь (если вообще их учитывают)». Да, мы пренебрегали принципом фидуциарности все эти годы и продолжаем пренебрегать им сегодня. В результате, заимствуя слова судьи Стоуна, «ущерб и страдания, причиняемые людям, и вред, наносимый социальному порядку, построенному на фундаменте бизнеса и зависящего от его целостности, неисчислимы». Сегодня мы примерно знаем, каков этот ущерб – по оценкам, несколько триллионов долларов. Так давайте же на этот раз не будем совершать ту же ошибку и потребуем возвращения к традиционным принципам фидуциарности.

Немного истории

Среди многочисленной армии финансовых институтов, действующих в первую очередь в интересах своих агентов за счет своих принципалов, есть редкие исключения. Позвольте мне обратиться к своему личному опыту работы в индустрии взаимных фондов, чтобы рассказать вам о том, как эту проблему решал я. Еще 38 лет назад я выразил глубокую обеспокоенность по поводу структуры и характера отрасли взаимного инвестирования. Но только три года спустя мне удалось воплотить мои убеждения в конкретные действия и 35 лет назад, в сентябре, создать компанию, которая была призвана максимально, насколько это возможно, соблюдать принципы фидуциарной обязанности.

Я высказал эти принципы в тот момент, когда это категорически противоречило моим собственным интересам. На встрече со своими партнерами по Wellington в сентябре 1971 г. (!), я процитировал те же самые слова судьи Стоуна, с которых начал это эссе. Затем я добавил:

Я поддерживаю ту точку зрения, которая в то же время выражает и мое собственное давнее убеждение, что, учитывая все обстоятельства, в отсутствие существенных требований к размеру капитала, которые невозможно удовлетворить иным способом, профессиональной организации нежелательно иметь публичных акционеров. Это ограничение применимо в той же мере к управляющим инвестициями, как и к врачам, адвокатам, аудиторам или архитекторам. В этих случаях, как и в нашем, трудно понять, какие уникальные преимущества дают предприятию публичные инвесторы. Как правило, они не создают стоимость; они не привносят опыт и знания; они не способствуют повышению благосостояния наших клиентов. На самом деле можно назвать обстоятельства, при которых влекомые публичной собственностью императивы – необходимость зарабатывать прибыль и обеспечивать ее рост – могут противоречить ответственному исполнению профессиональной организацией своих обязанностей. И хотя управление активами содержит в себе элементы не только профессии, но и бизнеса, все же между бизнесом и профессией есть важные различия… Соответственно, мы можем задать себе вопрос: если публичный статус управляющей компании идет в ущерб нашему фонду и нашим клиентам, насколько неизбежно такое положение дел?

Подобная прямолинейность, безусловно, была учтена моими партнерами, и в январе 1974 г. я был уволен с поста главного исполнительного директора Wellington Management Company. Поскольку вся сага слишком велика, чтобы детально излагать ее в этой статье, хочу лишь сказать, что это увольнение дало мне самый главный шанс в моей жизни – возможность создать совершенно новую, построенную на принципе фидуциарности структуру взаимных фондов. Я начал с того, что выступил с предложением о создании такой структуры в совете директоров фондов Wellington[167]. Разумеется, управляющая компания Wellington Management Company решительно воспротивилась моим усилиям.

Тем не менее после нескольких месяцев исследований директора фондов приняли мою рекомендацию отделить деятельность фондов от деятельности их инвестиционного консультанта и андеррайтера, чтобы фонды могли работать исключительно в интересах своих вкладчиков. Эта новая структура предусматривала создание новой компании – The Vanguard Group of Investment Companies, которая полностью принадлежала фондам и работала на основе фактических затрат, т. е. была настоящей компанией взаимных фондов.

Хотя Vanguard начала с ограниченного мандата – с оказания административных услуг для фондов, я хорошо понимал, что, если мы хотим сами управлять своей судьбой, нам нужно расширить сферу ответственности на предоставление консультационных и маркетинговых услуг. Поэтому уже в мае 1975 г. мы начали делать шаги к тому, чтобы взять под свой контроль и эти две функции. Так к концу года был создан первый в мире взаимный индексный фонд под управлением Vanguard.

Затем, в начале 1977 г., мы отказались от ориентированной на продавцов системы распространения через брокеров-дилеров, которую использовала Wellington с 1928 г., в пользу ориентированного на покупателя подхода «без нагрузки» под нашим собственным руководством. Позже в этом же году мы создали первую серию фондов облигаций с определенными сроками погашения, разделенных на краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный сегменты и сфокусированные на облигациях высокого инвестиционного качества. В 1981 г. Vanguard взяла на себя обязанности инвестиционного консультанта для наших новых фондов инструментов с фиксированным доходом, а также наших уже устоявшихся фондов денежного рынка. (Как вы могли догадаться, каждый из этих шагов натыкался на интенсивное противодействие.)

С момента нашего образования в 1974 г. активы фондов Vanguard выросли с $1 млрд до примерно $1 трлн сегодня; в настоящее время наша компания является крупнейшим в стране управляющим взаимными фондами акций и облигаций. 82 % из этого $1 трлн активов – $820 млрд – вложены в пассивно управляемые индексные фонды и «фактические» индексные фонды, тесно привязанные к различным секторам рынка инструментов с фиксированным доходом. Менеджерами остальных наших фондов (главным образом, активно управляемых фондов акций) являются примерно 25 внешних инвестиционных консультантов; по основной части этих активов нас консультирует Wellington Management Company. Большинство этих фондов имеют нескольких консультантов, что позволяет лучше распределить риск получения низкой доходности относительно аналогичных фондов.