Не верьте цифрам!

Две школы индексного инвестирования – количественный и прагматичный подходы

На протяжении всей истории индексного инвестирования к нему существовало два различных интеллектуальных подхода; один из них основан на гипотезе эффективного рынка, другой – на гипотезе «издержки имеют значение». Представители количественной школы во главе с математическими гениями, такими как Гарри Марковиц, Уильям Фаус, Джон Маккуон, Юджин Фама и Уильям Шарп, опираясь на сложные уравнения и исчерпывающие исследования финансовых рынков, пришли к выводам, на основе которых ими была сформулирована гипотеза эффективного рынка. По сути, «современная теория портфеля», разработанная количественной школой, гласит, что широко диверсифицированный, неуправляемый портфель акций – самый верный путь к инвестиционному успеху, – заключение, которое привело к созданию первого индексного пенсионного счета (для Samsonite Corporation) банком Wells Fargo Bank в 1971 г. Все небольшие активы этого счета в размере $6 млн были вложены в равновзвешенный индекс акций, торгующихся на Нью-йоркской фондовой бирже. К сожалению, такая стратегия обернулась кошмаром, и в 1976 г. эталонный индекс заменили на Standard & Poor's 500, который по сей день остается основным стандартом для индексных стратегий пенсионных фондов.

В то время как количественная школа развивала свои фундаментальные теории, так называемая прагматичная школа просто рассматривала очевидные факты. В 1974 г. Journal of Portfolio Management опубликовал статью доктора Самуэльсона под названием «Вызов суждению» (Challenge to Judgment)[195]. В ней автор отмечал, что теоретические изыскания академического сообщества не позволяют определить, какие инвестиционные менеджеры покажут устойчивые превосходные доходности, предлагал несогласным привести «убедительные доказательства обратного» и призывал, чтобы кто-нибудь наконец-то создал индексный фонд. Год спустя в статье под названием «Заведомо проигрышная игра»[196] Чарльз Эллис утверждал, что из-за комиссий и трансакционных издержек 85 % пенсионных счетов отстают от доходности фондового рынка. «Если вы не способны переиграть рынок, вам лучше к нему присоединиться, – говорил в заключение Эллис. – Один из способов это сделать – индексный фонд»[197].

В середине 1975 г. я пребывал в блаженном неведении относительно изысканий количественной школы и был глубоко вдохновлен прагматизмом Самуэльсона и Эллиса. Я только что создал небольшую компанию под названием Vanguard и был полон решимости открыть первый индексный взаимный фонд. Поэтому достал с полок подборку ежегодных обзоров Weisenberger Investment Companies, вручную рассчитал средние годовые доходности, заработанные фондами акций за последние 30 лет, и сравнил их с доходностями индекса акций Standard & Poor's 500. Результат: за период 1945–1975 гг. индекс S&P приносил в среднем 10,1 % в год, а средний фонд акций – всего 8,7 %.

Когда я размышлял о причинах такого расхождения, мне открылась очевидная истина. Индекс был свободен от издержек, и его годовое 1,4 %-ное преимущество в доходности примерно соответствовало общей величине издержек, которые нес средний фонд акций: коэффициент расходов плюс скрытые издержки оборачиваемости портфеля. Чтобы продемонстрировать огромное воздействие этой кажущейся незначительной процентной разницы, я подсчитал, что начальная инвестиция в размере $1 000 000, вложенная в 1945 г. В индекс, выросла бы до $18 000 000 к 1975 г., в то время как вложенная в фонд акций – всего до $12 000 000. В сентябре 1975 г., опираясь на эти данные и на работы Самуэльсона и Эллиса, я убедил сомневающийся совет директоров Vanguard одобрить создание первого индексного взаимного фонда. Директора согласились.

Как Vanguard создала первый индексный взаимный фонд

Идея индексного фонда была для меня далеко не нова. Еще в 1951 г. обширные данные, собранные мной по крошечной тогда отрасли взаимных фондов для дипломной работы в Принстонском университете, привели меня к пониманию того, что «нельзя ожидать чудес от взаимных фондов» и что «взаимные фонды не могут претендовать на устойчивое превосходство над средними результатами рынка». В мае 1975 г., когда Vanguard начала свою деятельность, я наконец-то смог воплотить в жизнь свою мечту создать первый комплекс по-настоящему взаимных взаимных фондов. Следующим пунктом в моей повестке дня стояла организация первого индексного фонда.

Почему именно индексный фонд? Если для активного управляющего фондов, сам бизнес которого зависел от убежденности в том, что, независимо от его результатов в прошлом, он всегда может переиграть рынок в будущем, идея индексного фонда была анафемой, то для нас она была вполне естественным вариантом. Мы были организованы как группа настоящих взаимных фондов, полностью принадлежащих их вкладчикам, и низкие издержки стали нашей мантрой. Поэтому, хотя у наших конкурентов тоже была возможность создать первый взаимный индексный фонд, только у Vanguard, как у главного подозреваемого в уголовном деле, имелись и возможность, и мотив.

Наш First Index Investment Trust был встречен насмешками в инвестиционных кругах. Его называли «Глупостью Богла» и рассматривали как не соответствующий состязательному духу американской нации. Один из наших конкурентов даже распространил плакат, на котором дядя Сэм, используя игру слов, призывал «Заклеймить (ликвидировать) индексные фонды»[198] (рис. 18.1). Армию скептиков возглавлял президент Fidelity Эдвард Джонсон, уверявший инвестиционное сообщество, что его компания не намерена следовать примеру Vanguard: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим – вот девиз этой игры». (Сегодня Fidelity имеет примерно $38 млрд активов, инвестируемых по индексной стратегии.)

Первоначальный энтузиазм инвестирующей публики в отношении свежей идеи неуправляемого индексного фонда, отслеживающего индекс S&P500, был существенно ослаблен под влиянием нападок скептиков. Первичное публичное размещение инвестиционных паев летом 1976 г. принесло меньше $11 млн, и в первые годы рост был очень медленным. Только через шесть лет активы первого индексного фонда превысили $100 млн, да и то только потому, что мы слили его с другим, активно управляемым фондом Vanguard. Но начало великого бычьего рынка в середине 1982 г. придало нам импульс, и уже к 1986 г. активы фонда пересекли отметку в $500 млн.

С самого начала я понимал, что индекс S&P500, включающий акции компаний с большой капитализацией, составляющих 75 %–80 % совокупной капитализации американского рынка, будет близко, но не стопроцентно соответствовать доходности всего фондового рынка из-за отсутствия в индексе акций компаний со средней и с малой капитализацией. Поэтому в 1987 г. мы открыли так называемый Extended Market Fund, отслеживающий индекс средних и малых компаний. Вместе взятые, эти два фонда позволяли инвесторам вкладывать в весь фондовый рынок. К концу этого года суммарные активы двух фондов составили почти $1 млрд. В 1990 г. мы ввели еще один фонд на основе S&P500 – Institutional 500 Fund, предназначенный для пенсионных программ, и в 1991 г. – Total Stock Market Index Fund, копирующий индекс полного рынка Wilshire 5000 Total (U.S.) Market Index, что увеличило суммарные активы наших, по сути, общерыночных индексных фондов до $6 млрд.

На протяжении 1994–1999 гг., в разгар бычьего рынка, когда наши индексные фонды стабильно переигрывали подавляющее большинство – более 80 %! – активно управляемых фондов, наш рост активов ускорился: $16 млрд – в 1993 г., $60 млрд – в 1996 г., $227 млрд – в 1999 г. Однако я всегда предупреждал вкладчиков наших фондов, чтобы они «не надеялись на то, что такие превосходные результаты будут устойчивыми и повторимыми». Так оно и оказалось. Но даже на последовавшем медвежьем рынке индексные фонды опережали более 50 % активно управляемых фондов, поэтому рост их активов продолжился. На сегодня активы четырех наших «общерыночных» индексных фондов составляют около $200 млрд, что в совокупности с другими нашими 33 индексными фондами доводит суммарные активы, управляемые по индексной стратегии, до $300 млрд[199].

Таким образом, индексное инвестирование получило впечатляющий коммерческий успех и привлекло значительные активы под управление Vanguard и еще большие по величине активы под управление других менеджеров и пенсионных фондов. Причины такого успеха кроются не только в здравой и прагматичной основе, на которую опирается индексное инвестирование, но и в том, что на протяжении более чем трех десятилетий оно эффективно служило инвесторам, обеспечивая их превосходной доходностью. Это значит, что индексное инвестирование стало не только коммерческим, но и профессиональным успехом. Индексация работает!