Не верьте цифрам!

Но, несмотря на ее целостность, фокус на долгосрочных инвестициях и на тот факт, что чистые доходности, зарабатываемые компанией для вкладчиков фондов, неизменно превосходят доходности ее конкурентов, результаты деятельности Capital относительно самого фондового рынка не были сколь-нибудь экстраординарными. В своей книге Эллис приводит данные, что доходность ее флагманского фонда Investment Company of America (ICA) за период с 1973 по 2003 г. составила +13,2 % годовых, что на 1,8 % превышало доходность 11,4 %, показанную индексом S&P500. Но, как и почти все сравнительные данные по фондам, эта цифра игнорирует влияние начальной нагрузки в 8,5 %, которую платили инвесторы при покупке паев. Для среднего инвестора такая нагрузка снижала дополнительную доходность примерно на 0,8 % – до 1,0 %, хотя даже этот небольшой отрыв является значительным преимуществом в отрасли, которая, как нам известно, не в состоянии обеспечить своим вкладчикам даже рыночную доходность.

Но, разумеется, как и все сравнения, это сравнение тоже зависит от выбранного периода. Если мы возьмем другие периоды, то получим иные, менее убедительные результаты. Например, за последние 25 лет (1979–2003 гг.) ICA проигрывал рынку на протяжении 16 лет. Хотя в целом за этот период фонд показал доходность выше рыночной на 0,7 % (14,5 % против 13,8 %), с учетом начальной нагрузки он немного отставал от рынка, показав чистую годовую доходность в 13,7 %. На самом деле начиная с 1983 г. и на протяжении двух полных десятилетий, независимо от того, с какого года начинать сравнение, результаты ICA близко соответствовали результатам самого рынка, с замечательной корреляцией 95 %. (Справедливости ради нужно отметить, что ICA показал меньшую волатильность, значительно отставая от пузыря бычьего рынка, надувшегося в 1998–1999 гг., и затем быстро вернув утраченные позиции на последовавшем за этим медвежьем рынке.)

Учитывая, что остальная отрасль не в состоянии угнаться даже за доходностью рынка, почему бы просто не признать, что активно управляемый фонд ICA является таким же или даже более успешным, чем индексный фонд? Во-первых, потому, что, несмотря на его долгосрочный фокус, он имеет относительно низкую налоговую эффективность. Например, за последние 25 лет федеральные налоги ежегодно забирали примерно 2,5 % заработанной им доходности, снижая ее с 13,7 % до 11,2 % для налогооблагаемых инвесторов. Хотя индексный фонд, инвестирующий в S&P500, тоже не избавлен от налогов, его пассивная стратегия отслеживания рынка очень эффективна с точки зрения налогообложения. За тот же период налоги обходились индексному фонду всего в 0,9 %, что уменьшало его доналоговую доходность, составляющую 13,8 %, до 12,9 %, и обеспечивало чистое преимущество над ICA в 1,7 % в год. Таким образом, инвесторы-налогоплательщики не только несут более высокие издержки в виде комиссий за управление, операционных расходов и начальных нагрузок, когда покупают паи активно управляемого фонда, но и платят гораздо более высокие налоги.

Вторая причина, удерживающая меня от того, чтобы назвать ICA безоговорочным победителем, состоит в том, что прошлое редко является прологом будущего. И не только из-за «случайного блуждания», характерного для доходностей, достигаемых активными управляющими на высокоэффективных рынках. Успех, даже мнимый, в управлении инвестициями не остается незамеченным; на самом деле о нем трубят со всех крыш. В результате успех притягивает деньги, создавая вышеописанный мною порочный круг. Как предостерегает нас Уоррен Баффетт, «толстый бумажник – враг превосходной доходности», и факты убедительно подтверждают эту мудрость.

Сегодня активы ICA составляют $66 млрд – громадная сумма по сравнению с $1,3 млрд, находившимися под его управлением 25 лет назад. Такой экспоненциальный рост едва ли облегчает задачу активного управления. Количество доступных инвестиций, достаточно больших для того, чтобы оказать заметное влияние на доходность портфеля, уменьшается, в то время как трудность и стоимость покупки и продажи акций возрастают. Более того, активы ICA – только верхушка айсберга, так как фонд входит в инвестиционный комплекс с суммарными активами $500 млрд и многие из акций, составляющих крупные доли в его портфеле, также держатся другими фондами компании Capital и обслуживаемыми ею пенсионными фондами. Например, в настоящее время Capital держит примерно по 11 % акций Target Corp. и GM и от 7 % до 10 % акций Altria, FNMA, J.P. Morgan Chase, Eli Lilly, Bristol-Myers, Dow Chemical, Tyco, Texas Instruments и Fleet Boston. Не повредит ли значительный рост активов способности Capital и дальше управлять ими с тем же успехом, который компания демонстрировала в прошлом, покажет лишь время.

На какую интеллектуальную основу опирается активное управление?

Позвольте мне вначале коротко описать ту интеллектуальную конструкцию, на которую опирается индексное инвестирование: несмотря на слабость гипотезы эффективного рынка, гипотеза «издержки имеют значение» фактически представляет собой самоочевидную истину, особенно на арене взаимных фондов, где издержки обладают столь разрушительным действием. За доказательствами того, что стабильное превосходное управление активами – большая редкость, далеко ходить не надо. И порочный круг, когда превосходная доходность порождает рост, приводящий к ее ухудшению, разорвать который под силу лишь самым смелым и дисциплинированным менеджерам, стал неизбежной реалией. Тот факт, что сегодня инвестиционные менеджеры остаются на своем посту в среднем менее пяти лет, означает, что долгосрочному инвестору нужно не только выбрать хорошего менеджера, но и сделать ставку на его долговечность. А удивительный процент неудач среди фондов, который при сохранении текущего уровня приведет к закрытию 50 % ныне существующих фондов в течение следующих десяти лет, добавляет сладкую глазурь на пирог индексного инвестирования.

Но каково же в таком случае интеллектуальное обоснование для активного управления? Хотя я видел некоторые доказательства того, что менеджеры фондов способны зарабатывать доходности выше рыночной до вычета издержек, я никогда не видел доказательств того, что все менеджеры в совокупности могут переиграть рынок после вычета издержек или что определенный класс менеджеров (например, менеджеров взаимных фондов) может это сделать. На что же указывают сторонники активного управления в качестве причины для инвесторов доверить им свои деньги? На самих себя! «Мы можем переиграть рынок», «Мы переигрывали рынок в прошлом», «Просто покупайте (гарантированно высокодоходные) фонды, которые мы рекламируем». Как оказывается на поверку, великая идея, лежащая в основе активного управления, состоит в том, что нет никакой великой идеи. Его сторонники предлагают лишь несколько историй прошлых успехов и обещания на будущее.

К сожалению, в управлении инвестициями действует лишь один общий неопровержимый закон. Издержки – единственный статистический фактор, высококоррелированный с будущим инвестиционным успехом. Чем выше издержки, тем ниже доходность. Коэффициенты расходов фондов акций связаны отрицательной корреляцией с доходностями фондов с коэффициентом –0,61. Инвесторы взаимных фондов не получают того, за что заплатили. Они получают только то, за что не платят!

Если мы просто сгруппируем фонды по квартилям, эта корреляция бросается в глаза. За десятилетний период, закончившийся 30 ноября 2003 г., квартиль фондов с самыми низкими коэффициентами расходов обеспечил среднегодовую доходность 10,7 %; второй по уровню расходов квартиль принес 9,8 %; третий – 9,5 %; и, наконец, квартиль фондов с самыми высокими коэффициентами расходов принес всего 7,7 % – весомая разница в 3 % в год между самым низкозатратным и самым высокозатратным квартилями, равная 30 %-му увеличению годовой доходности! Эта закономерность сохраняется независимо от выбранного периода и, по большому счету, независимо от инвестиционного стиля менеджера или рыночной капитализации. Учитывая тот факт, что самые низкие издержки в отрасли имеют индексные фонды, активные управляющие не стремятся акцентировать внимание инвесторов на неоспоримой взаимосвязи между издержками и создаваемой стоимостью.

Времена и обстоятельства меняются

Таким образом, объективные прошлые данные, реалии настоящего дня и осознание того, что будущие результаты даже наиболее успешных на сегодняшний день менеджеров совершенно непредсказуемы, все вместе ясно дают понять, что поиски чащи Грааля устойчивой сверхрыночной доходности – бесплодное занятие. Признание этой реальности лежит в основе замечательного успеха и роста популярности индексного инвестирования. Но, пожалуйста, не подумайте, что я сижу сложа руки и довольствуюсь достигнутыми успехами. Я считаю своей миссией быть активным проповедником индексного инвестирования, и не только потому, что почивание на лаврах обычно является предвестником провала, но и по трем другим причинам.

Во-первых, потому что индексное инвестирование пока еще не выполнило своей задачи. Во-вторых, потому что сегодня мы извращаем идею индексного инвестирования, добавляя к ее роли оптимального инструмента для долгосрочного инвестирования («базовой индексации») новую роль инструмента для краткосрочных спекуляций («периферийной индексации»). И в-третьих, потому что еще недостаточно много индивидуальных инвесторов осознало те необычайные преимущества, которые предлагает им индексная стратегия.

О том, какую задачу предстоит выполнить индексному инвестированию, было сказано в статье, опубликованной в журнале Fortune в июне 1976 г., как раз в тот момент, когда мы только что запустили наш First Index Investment Trust. Принадлежащая перу журналиста А. Эрбера, статья носила название «Индексные фонды – идея, для которой пришло время». Ее автор приходил к заключению, что «индексные фонды обещают радикально изменить мир управления активами». И однако почти три десятилетия спустя, несмотря на свое значительное влияние, индексное инвестирование не смогло изменить мир. Самое печальное, что оно не сумело изменить даже мир взаимных фондов, где активные управляющие, кажется, сознательно закрывают глаза на уроки, которые преподносит им успех индексной стратегии.