Ревущие девяностые. Семена развала

ИНДЕКСИРОВАННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В описанном выше примере мы сотрудничали с министерством финансов; при разработке других реформ финансовые цели министерства финансов и экономический анализ Совета экономических консультантов были диаметрально противоположны, что указывало на вмешательство в экономическую политику особых частных интересов.

Когда мы в 1993 г. собрались в Вашингтоне, не существовало способов, которыми индивидуумы могли защитить себя от рисков инфляции; и хотя эти риски были устранены, никто не мог гарантировать, что они не вернутся вновь^{87}. Система социального обеспечения индексирует свои выплаты, т.е. выплаты возрастают вместе с ростом стоимости жизни. Это очень важное свойство данной программы, поскольку оно гарантирует индивидуумам, по крайней мере, частичную защиту. Но с течением времени индивидуумы стали все больше полагаться на частные пенсии, а частные пенсионные фонды не давали защиты от возможности сокращения реальной стоимости пенсий в результате инфляции.

Однако эту проблему могло легко разрешить государство, эмитировав индексированные облигации, с помощью которых индивидуум, сделавший сбережения в сумме 100 долларов, гарантированно получил бы обратно те же самые 100 долларов в реальном выражении — а именно сумму, позволяющую ему купить тот же набор товаров, который он мог купить на свои первоначальные 100 долларов, с процентами, гарантированными тоже в реальном выражении. (Возможно, частный сектор мог бы поступить так же, но было несколько непонятно, какого рода резервы потребуются частной страховой системе для выполнения своих обещаний. Как бы то ни было, частный сектор не предоставлял аннуитетов [92] или других долгосрочных финансовых инструментов, индексированных от инфляции).

92

Annuity — соглашение, по которому физическое лицо приобретает право на регулярно поступающие выплаты (обычно пожизненно). Является собственностью лица и может быть продано другому физическому или юридическому лицу. — Примеч. пер.

Существовал в это время еще один неопровержимый аргумент в пользу государственного вмешательства в этой области: наша почти всецелая концентрация внимания на бюджете. Государство назначало более высокие проценты по долгосрочным облигациям ввиду того, что инвесторы боялись инфляции; таким образом, если государство страховало людей от этого риска, издержки привлечения средств должны были снизиться. Это была великолепная идея: мы улучшаем защиту престарелых и в то же время улучшаем положение государственного бюджета.

Но бюрократы в министерстве финансов отнеслись к нашему плану скептически — вернее сказать, враждебно. Мне потребовалось долгое время, чтобы установить причину; ведь им все-таки должно было понравиться нечто укрепляющее бюджет; кроме всего прочего, для этого предполагалось использовать финансовые рынки. Враждебность частично объяснялась врожденным консерватизмом. За применение финансовых технологий мы как раз и превозносили частный сектор. Но государственные бюрократы оправдали свою репутацию тугодумов.

Была и другая причина: торговцы облигациями в Великобритании, где такие индексированные облигации эмитировались уже длительное время, жаловались на то, что люди просто покупают эти облигации и хранят их как обеспечение дохода после выхода на пенсию. А торговцам облигациями нужно многократно покупать и продавать облигации, поскольку они на этом делают деньги. Идея индивидуумов откладывать деньги на обеспечение после ухода на покой, получая надежный и реальный доход, могла бы показаться позитивной; но для торговцев облигациями это была катастрофа^{88}.

Но аргуменировали свою позицию бюрократы из министерства несколько иначе. Они утверждали, что это будет «вечеринка, на которую приглашенные не придут». Сразу же представлялось, что эта позиция противоречит общепринятому экономическому анализу: люди настолько заинтересованы в страховании от рисков, с которыми сталкиваются, что готовы платить страховщикам «премию», а инфляция в прошлом была очень серьезным риском. Почему же они «не придут на вечеринку», особенно если обеспечить хорошую разъяснительную работу по облигациям? Мы решили произвести тест рынка. Консультанты из Совета непосредственно вступили в контакт с крупнейшим пенсионным фондом, т.е. с теми, чьей прямой обязанностью было обеспечить защиту престарелых, и кто был в постоянном контакте со своей клиентской базой. Они воспринимали идею с огромным энтузиазмом.

Когда в министерстве финансов узнали о том, что мы сделали, там пришли в ярость. Мы проложили тропинку по их лужайке и при том крайне опасным для них образом. Как бы то ни было, министерство финансов претендовало на то, чтобы говорить от имени сообщества инвесторов, формулировать их заботы. Было просто недопустимо, чтобы появился кто-то, располагающий такой «внутренней» информацией. Но к своей чести, министерство отрешилось от своих мелочных соображений (хотя только после того, как нам было сделано несколько строгих внушений), и заместитель министра Ларри Саммерс (впоследствии министр. — Пер.) оказал нам большую помощь, убеждая министерство поддержать инициативу, содержащую так много здравого смысла. В конце концов, эмиссия индексированных облигаций состоялась в январе 1997 г. По иронии судьбы, в это время инфляция была столь умеренной, что многие если не большинство инвесторы не обратили на это внимания. Более низкая процентная ставка по этим облигациям означала, что государство сэкономило некоторое количество денег, но к тому времени и дефицит был поставлен под контроль, так что проблема экономии казалась менее ключевой, чем в недавнем прошлом. Но тем не менее это была инновация, важное значение которой, несомненно, проявится когда-нибудь в будущем, так как вновь перед нами замаячил бюджетный дефицит, и угроза инфляции может оказаться более реальной, чем сегодня [93] .

93

Совет предлагал другие идеи, например, использование инфляционных «путов» (в данном случае имеется в виду облигация с правом предъявить ее досрочно к погашению. — Пер.), ориентированных, в частности, на опасения некоторых участников рынка, считавших себя способными справиться с незначительными колебаниями уровня инфляции. Оставалась небольшая вероятность того, что масштабное повышение темпов инфляции приведет к ситуации, при которой процентная ставка по долгосрочным кредитным обязательствам будет гораздо выше краткосрочной процентной ставки. Инфляционные путы являлись своеобразной формой государственного страхования, которая, согласно нашим расчетам, приносила значительный доход, что делало бесполезными какие-либо махинации, направленные на то, чтобы сбалансировать бюджет, могущие стать слишком дорогостоящими особенно в долгосрочной перспективе (такие, например, как продажа государственных корпораций, производящих ключевой элемент ядерного оружия — обогащенный уран).

РЕФОРМА СИСТЕМЫ СОЦИАЛЬНОГО СТРАХОВАНИЯ

Но главный спор о защите выходящих на пенсию развертывался, однако, не вокруг частных пенсий или индексированных государственных облигаций, а вокруг Системы социального страхования — государственной программы выхода на пенсию, которая была учреждена в 1935 г. и охватывала почти всех американских наемных работников.

Система социального страхования США функционирует крайне успешно. Она фактически ликвидировала бедность среди престарелых, обеспечив надежный доход миллионам американцев. Она защитила индивидуумов от рисков инфляции (этот вид страхования ни прямо, ни косвенно не может обеспечить рыночный механизм) так же, как от рисков взлетов и падений фондового рынка, которые проявили себя столь очевидно в последние годы. Программа функционирует с низкими трансакционными издержками, составляющими небольшую долю издержек частного страхования, в особенности аннуитетов. Она высоко отзывчива на нужды своих «клиентов» — миллионов американцев, получающих от нее доход после окончания трудовой деятельности^{89}. Она является одним из немногих примеров успешной крупномасштабной компьютеризации, осуществленной государством. Кроме того, она осуществляет минимально необходимое перераспределение, обеспечивая самым бедным базовый прожиточный минимум.

Но, несмотря на эти успехи, повторно следовали призывы не просто к ее реформированию, но к приватизации, и эти призывы звучали все громче в девяностые годы. Можно спросить, почему? Ответ, попросту говоря, состоит из тех же элементов, которые мы встречали раньше: идеология, интересы и алчность.

Когда некоторые индивидуумы увидели взлет курсов акций, они забыли о преимуществах Системы социального страхования, о том, что она обеспечивала реальную защиту. Если бы мы не выбрасывали наши деньги на Систему социального страхования, — думали они, — мы могли бы отнести их на фондовый рынок, и тоже разбогатели бы как в самых безумных мечтах! Они верили или хотели верить, что рыночный бум будет продолжаться вечно. Уолл-стрит поощрял их в этом, сопоставляя низкую доходность социального страхования с высокой доходностью фондового рынка. Уолл-стрит, разумеется, был очень сильно заинтересован в проталкивании приватизации. Допустим, например, что некоторая доля денег, поступающих в Систему социального страхования, пойдет на его брокерские счета и будет впредь приносить комиссионные на текущем уровне — от 0,5 до 1,0 процента (а иногда даже больше) от тех сумм, которыми там ворочают. Это было бы подлинным золотым дном: сотни миллиардов долларов дополнительных доходов. Великобритания уже частично приватизировала свою систему пенсий по старости, что оказало существенное влияние на выплаты и трансакционные издержки — деньги наемных работников стали поступать финансовым компаниям, управляющим их пенсионными фондами^{90}. Частные компании взыскивали комиссионные — именно это позволяет им сохранять свой бизнес — комиссионные за покупку ценных бумаг для пенсионных фондов, комиссионные за продажу, комиссионные за управление, комиссионные, когда покупают долю в капитале, комиссионные, когда продают долю. Каждый вид комиссионных невелик, но в сумме они часто составляют существенную долю валовой доходности.

Надо признать, что у американской Системы социального обеспечения есть ряд бюджетных проблем, например, долговременный разрыв между поступлениями и выплатами^{91}. Но это все сравнительно небольшие проблемы, возникшие на почве ошибок прошлого. Более ранние пенсионеры получили выплаты, превышающие их взносы, а последующим поколениями пришлось за это расплачиваться. Но сделать это им придется вне зависимости от того, останется ли Система государственной или будет приватизирована. В текущих условиях несколько снижен уровень начисляемой доходности для того, чтобы покрыть эти «долги» прошлого. Будет приватизация или нет, полная или частичная, — другого выхода из ситуации нет.

Критики не предъявляют претензий к эффективности Системы — это просто невозможно. Фактом остается то, что государственное социальное страхование почти наверняка более эффективно с точки зрения трансакционных издержек, чем может быть любая частная система. Но, разумеется, трансакционные издержки для одних (пенсионеров) являются доходом для других (тех на Уолл-стрите, кому досталось бы управление приватизированными счетами). На Уолл-стрите любят трансакционные издержки — чем они выше, тем лучше. Идеологи свободного рынка утверждают, что конкуренция снижает комиссионные до минимума или практически до нуля. Однако этого ей не удалось добиться нигде. Даже в Соединенных Штатах, где имеется, может быть, наилучшим образом функционирующий и наиболее конкурентный из всех рынков капитала, в очень многих фондах сохраняются высокие комиссионные, причем не связанные с результативностью, что показывает, насколько далеки теоретики свободного рынка от реальности; надежде на то, что конкуренция собьет уровень комиссионных, не суждено было осуществляться. (Некоторые сказали бы, что устойчивость огромных комиссионных за гарантирование размещения в инвестиционной ветви банковского дела является еще более убедительным примером). Теория информационной экономики дает этому частичное объяснение. Дело в том, что в этой области несовершенство информации играет особенно важную роль: выборочные исследования показывают, что большинство американцев не знает даже, в чем разница между акциями и облигациями; как же они могут принимать обоснованные решения о том, какие акции следует покупать или какого брокера выбирать?