Ревущие девяностые. Семена развала

Приняв Закон Гласса-Стигалла, Соединенные Штаты отказались от курса, по которому следовали Япония [84] и Германия, не отделявшие коммерческую банковскую деятельность от инвестиционной, — и я полагаю, что нам это принесло очевидные выгоды. Но американские банки считали, что Закон Гласса-Стигалла сокращает их возможности извлечения прибыли, и неудивительно, что они начали борьбу за отказ от разделения коммерческой и инвестиционной деятельности. Они ссылались на то, что в эру свободного перемещения капиталов и гигантских транснациональных компаний виды банковской деятельности должны быть интегрированы ради получения преимуществ «отдачи от разнообразия» — выгод, которые бизнес имеет благодаря возможности работать во многих различных областях. Конкуренция в глобальном масштабе является слишком интенсивной, чтобы быть всерьез обеспокоенными концентрацией банков (хотя практически многие заемщики, в особенности малые и средние фирмы, имеют доступ только к небольшому числу потенциальных кредиторов). Банки утверждали, что в силу вышеизложенного Закон Гласса-Стигалла ставит Америку в невыгодное положение.

84

В Японии крупные банки входили в состав клановых финансовых групп — до войны — в систему дзайбецу, после войны — в систему сюдан-кэйрэцу, — действовавшие как единое целое. К тому же была сильно развита система перекрестного владения акциями и слабо развита фондовая биржа. Поэтому проблема конфликта интересов была здесь гораздо менее актуальна, чем в США, а банки не только осуществляли мониторинг предприятий, но и оказывали им помощь в случае финансовых затруднений в интересах всей финансовой группы в целом. К тому же не было массового мелкого акционера, на счет которого можно было сбросить убытки. Формально существовало разделение инвестиционной и коммерческой деятельности банков, но фактически краткосрочные кредиты банков пролонгировались и могли служить инвестиционным целям. Система действовала безукоризненно на протяжении почти 30 лет, но сейчас положение сильно изменилось. — Примеч. пер.

В середине девяностых годов банки начали концентрированную кампанию за отмену Закона Гласса-Стигалла. Условия для этого были благоприятными. Процветание способствовало отношению к возможности банкротства банка как к чему-то весьма далекому и туманному (несмотря на то, что кризис С&К в восьмидесятых годах должен был бы служить предостережением). Другим значительным позитивным для отмены Закона фактором было назначение в 1995 г. Роберта Рубина министром финансов. Рубин сам был банкиром (ранее занимал пост сопредседателя банка Голдмен Сакс) и активно поддерживал требование отмены. Признавая существование потенциала для конфликта внутренних интересов, министерство финансов настаивало, однако, на том, что можно справиться с этой проблемой, снова введя требование установления барьеров — «Китайских стен» — между той и другой областями банковской деятельности. Как председатель Совета экономических консультантов, я был обеспокоен проблемой конфликта интересов и воздействием Закона на конкуренцию, но мои опасения быстро были отодвинуты в сторону.

С одной стороны, банки превозносили выгоды интеграции, а с другой — клялись сохранять разделение видов деятельности. В этом была очевидная интеллектуальная непоследовательность: если оба вида будут фактически работать раздельно, то в чем же состоят выгоды интеграции? Банковский сектор и его защитники из министерства финансов выдвигали еще один аргумент: отмена Закона, — говорили они, — не будет иметь последствий, поскольку банки уже нашли способы его обхода. Логичным ответом, разумеется, была бы попытка устранить или ограничить эти возможности обхода. Но в горячке дерегулирования Ревущих девяностых ни в законодательных органах, ни в исполнительной ветви государства не было никого, кто мог бы на это решиться.

Последствия, предсказанные критиками отмены Закона Гласса-Стигалла, начали выплывать на свет только тогда, когда разразились корпоративные и банковские скандалы. Наиболее примечательно то, что банки Энрон продолжали предоставлять корпорации кредиты даже тогда, когда ее перспективы становились все более мрачными. Даже когда положение Энрон резко ухудшилось, они не считали, что все кончено: до тех пор пока сохранялась возможность еще более крупных дилерских операций, связанных с эмиссией новых ценных бумаг, имело смысл продолжать кредитование корпорации. И банки Энрон продолжали выдавать ей ссуды, даже когда ее ужасающие проблемы начали выявляться. В серии корпоративных и финансовых скандалов, которые последовали за скандалом Энрон, обнаружились многочисленные случаи продолжения банками кредитования почти до дня объявления банкротства; они знали или должны были знать степень риска, но соблазн получения мега-прибылей от новых дилерских операций, если фирма выстоит в шторме, делал ее кредитование все-таки привлекательным. (В некоторых случаях продолжение кредитования мотивировалось скорее страхом, что банкротство обнаружит сомнительные операции банка и создаст повод для его обвинения в заведомо необоснованной рекламе акций обанкротившейся компании. Поэтому банки, вопреки всему, надеялись, что, получив кредит, компания как-нибудь сумеет выжить).

При прежнем режиме инвесторы по крайней мере имели какую-то гарантию, что если у фирмы появятся какие-либо серьезные проблемы, то возникнут затруднения с кредитованием. Это обеспечивало определенную сдержку, позволяло механизму функционировать. Причины сохранить разделение инвестиционной и банковской деятельности были, даже если бы коммерческие банки настолько твердо стояли на ногах, что возможность государственного выкупа их долгов исключалась. В этом случает сам банк — а не государство — брал бы на себя большую часть возникающей компенсации потерь. Парадоксально, но банковские менеджеры часто избегали оплачивать слишком большую часть потерь, поскольку они находили способы сохранения размера своего вознаграждения даже в случае падения курса акций фирмы. (И платить приходилось государству, ибо многие фирмы требовали налоговых льгот, когда обнаруживались их убытки). Но в следующий раз может оказаться, что нам повезет гораздо меньше.

СЛИЯНИЯ

Отмена Закона Гласса-Стигалла только расширила уже наличествовавшие возможности возникновения конфликтов интересов. Определенные аспекты практики, например те, что были связаны с ППП, уже некоторое время вызывали беспокойство экономистов, но до девяностых годов в скандалы не выливались. Может быть примечательно, что конфликт интересов в области деятельности аналитиков ранее не проявлялся. Но, с другой стороны, слияние всегда было характерно для Уолл-Стрита и давно уже признавалось источником злоупотреблений.

Банки любили слияния и поглощения — прежде всего за увлекательные операции, связанные с ними, а также за огромные комиссионные, возникавшие в их ходе. С точки зрения банков такая вещь, как плохое слияние, не существует — когда операция осуществлена, вы делаете на ней деньги, и вы делаете еще большие деньги, если операция не прошла. Слияния иногда в моде, а иногда — нет, каждая волна слияний сопровождается своими рассказами о «синергическом эффекте и экономии издержек», которые обычно оказываются гораздо меньшими, чем предполагалось. Восьмидесятые годы дали нам привлекательный тип слияния «Варвары у ворот». В девяностые годы представлялось, что любая компания, связанная со СМИ, должна стать мультимедийной.

Слияние девяностых годов, подобно тем, что происходили в предыдущие десятилетия, опиралось на неординарную арифметику: 2+2=5. Объедините две фирмы стоимостью 2 млрд долларов каждая и вы получите фирму стоимостью в 5 млрд долларов — притом достаточное количество денег для того, чтобы заплатить инвестиционному банкиру хорошенькие комиссионные порядка 300 млн долларов, выдать главе компании увесистый бонус, вручить бывшему главе неплохое выходное пособие (после краткого пребывания в роли второй скрипки или сопредседателя), и, кроме всего этого, выплатить акционерам достаточно для того, чтобы и они чувствовали себя удовлетворенными. Называется это конгломератной премией, т.е. является результатом синергического эффекта от соединения разнородных элементов. Но проблема состоит в том, что достаточно часто 2+2=3,5; и это называется конгломератным дисконтом. Обычно это выявляется через пару лет после слияния, так как указанный синергический эффект обычно не срабатывает. В то время как каждая компания в отдельности не имела ясного видения до объединения, получившаяся путем слияния новая пара затрудняется наладить взаимодействие или не знает направления своего развития. Пока она стремится разгадать возникающие загадки, уплывают прибыльные возможности.

Бывает, что 2+2=4,5, но при том, что издержки операции составляют 0,75, и, таким образом, акционеры опять несут потери — хотя и банки, и главы компаний остались с прибылью. Инвестиционные банкиры, казалось бы, должны предоставлять информацию, обещает ли слияние конгломератную прибыль или конгломератный дисконт. Но на самом деле они заинтересованы только в том, чтобы операция состоялась. Если оказывается, что имеет место конгломератный дисконт, то очевидно, что надо вовремя распустить конгломерат и продать его по частям: сумма стоимости частей превосходит стоимость целого.

К обычно действующим силам Ревущие девяностые добавили несколько новых составляющих. В восьмидесятые годы многих глав компаний к скупке контрольных пакетов других компаний побуждало тщеславие: быть главой более крупной компании повышает статус и несколько увеличивает оплату — и не стоит обращать внимание на доходность. Ревущие девяностые создали дополнительные стимулы и возможности для слияний. Поскольку вознаграждение глав компаний было связано с курсами акций, они, разумеется, были сильно заинтересованы в как можно более высоком курсе, и добивались этого любыми средствами. Иногда у них были другие стимулы. Корпорация Спринт (Sprint), например, имела в своих контрактах условие, разрешающее высшему менеджменту исполнение опциона, если акционеры одобрили слияние; операция не обязательно должна была действительно осуществиться. Одобрение слияния Спринт-УорлдКом разрешало исполнение опциона на сумму примерно 1 млрд долларов, в том числе на 406 млн для главы Спринта Уильяма Эсри (Esrey). Последний в ответ на возмущение акционеров отказался от опциона, и совет директоров компании немедленно вознаградил его за такое самопожертвование, движимое духом заботы об общем благе, предоставив ему новый опцион на 3 миллиона дополнительных акций [85] .

85

Sprint — провайдер связи с глобальной сетью, охватывающей более 26 млн клиентов (физических и юридических лиц) в более чем 100 странах. 60 тыс. работников, 26 млн долларов прибыли в 2003 г. Слияние с УорлдКом не состоялось. — Примеч. пер.

Но наиболее существенным было то, что в условиях экономики «мыльного пузыря» курсы акций взлетали так высоко, что формировались фонды для покупки других фирм. Те, кто был достаточно сообразителен, как, например, У. Стив Кейс (Steve Case) из Америка он лайн (AOL), показали, что эти деньги нужно успеть превратить во что-нибудь достаточно надежное, прежде чем они исчезнут. Сперва журнал «Тайм» (Time) объединился с Уорнер Бразерс (Warner Brothers), и поскольку мультимедийной компании было бы глупо удовлетвориться этим, Тайм-Уорнер присоединил к себе Си-Эн-Эн, сеть кабельных теленовостей. Каким-то образом руководству Тайм-Уорнер удалось продать свой контрольный пакет корпорации Америка он лайн, имеющей миллионы Интернет-абонентов. Видимо здесь все дело было в стремлении участвовать в Новой экономике, и руководство Тайм-Уорнер не хотело отставать от других. Для честолюбивой AOL это слияние имело смысл: к этому времени многие уже подозревали, что его рыночная стоимость сильно завышена, и поэтому компания и ее акционеры обменяли «мыльный пузырь», стоимости своих акций на нечто более осязаемое и более близкое к земной реальности. Акционеры Тайм-Уорнер понесли большие убытки. Когда реальный синергический эффект оказался меньше ожидаемого, корпорация AOL-Тайм Уорнер быстро прибегла к стандартному бухгалтерскому трюку: разовому списанию на сумму свыше 50 млрд долларов