Бухгалтерское дело. Учебное пособие

Возможны три ситуации:

• требуемая доходность ниже актуальной, т. е. инвестор в эту компанию зарабатывает больше, чем требуется на этом уровне риска;

• требуемая доходность равна актуальной: фирма работает примерно так, как ожидалось;

• требуемая доходность превосходит актуальную. В этом случае фирма работает хуже, чем ожидалось.

Таблица 12 содержит результаты расчетов по модели Гордона. Изменение уровня выплат дивидендов может приводить к различным результатам в зависимости от соотношения актуальной и требуемой доходностей. Фирма, которая выдает доходность выше, чем требуемая, имеет большую внутреннюю стоимость. В этом случае фирма стимулируется к удержанию прибыли и реинвестированию ее под актуальную ставку, которая оказывается выше требуемой на данном уровне риска.

Таблица 12. Сравнение внутренней стоимости одной обыкновенной акции по модели Гордона при различных уровнях доходности и дивидендных выплат *

* Примечание. Все данные рассчитаны для фирмы, у которой доход на одну обыкновенную акцию равен 2 у. е., а доходность на вложенный капитал равна 10 %.

Понятно, что в реальной практике в игру вступают и другие факторы, не заложенные в модель: различные комиссионные брокерам, издержки реинвестирования, оплата информации и т. п. Во многих случаях налоговое поведение удержанной прибыли отличается от налогового поведения выплаченных дивидендов. Подобные влияния отклоняют фактические данные от расчетных, но не нарушают концептуальной и демонстрационной ценности модели. Во многих случаях результаты расчетов по модели Гордона дают достаточно близкие к практике оценки. Во всяком случае эти оценки могут быть хорошим аргументом на переговорах о покупке-продаже фирмы или ее акций.

Развитие теории и практики бухгалтерского учета идет двумя параллельными направлениями. Во-первых, учет должен отражать на показателях работы фирмы влияние макроэкономических процессов (инфляция, колебание стоимости активов, изменение состава собственников и т. п.). Во-вторых, организация учета должна быть направлена на получение информации, необходимой для управления как фирмой в целом, так и отдельными хозяйственными процессами. При этом большое значение имеет учет и оценка не только отдельных активов фирмы и источников их образования, но и их совокупность. Такая оценка предполагает определение как фактической себестоимости, так и рыночной стоимости фирмы.

Определить фактическую себестоимость предприятия относительно просто, суммировав балансовую стоимость активов. Установить же реальную рыночную оценку предприятия как совокупности активов, задолженностей и результатов его деятельности гораздо сложнее. С этой проблемой постоянно приходится сталкиваться владельцам компаний, инвесторам, финансовым и торговым кредиторам, страховым фирмам, управленческому персоналу. Поводом для оценки предприятий или их бизнеса могут послужить: продажа предприятия; смена формы собственности (приватизация); желание одного или нескольких участников выйти из состава учредителей; требование кредитора провести оценку объекта, закладываемого в качестве гарантии кредита; необходимость удовлетворить потребность инвестора в информации, на основании которой он сможет либо оценить свою долю в покупаемом предприятии, либо подсчитать эффективность инвестиций. Перечень причин определения рыночной стоимости предприятия может быть значительно расширен.

Исходя из международной практики можно выделить следующие основные подходы к оценке, которые адекватны условиям свободного рынка:

• используя данные финансовой отчетности и учета фирмы, можно переоценить их отдельные позиции по рыночной стоимости;

• если акции фирмы свободно обращаются на рынке ценных бумаг, можно установить их совокупную стоимость, которая позволит определить рыночную цену фирмы;

• сопоставить стоимость оцениваемой фирмы и фирмы-аналога, ранее уже оцененной для соответствующих целей;

• построить прогноз будущей доходности фирмы и сопоставить ее с величиной альтернативных инвестиций, которые уже оценены или легко поддаются оценке.

Стоимость фирмы можно оценивать:

• по рыночной стоимости фирмы, если она продается целиком в качестве действующего предприятия (С);

• рыночной стоимости фирмы, если происходит ликвидация и продажа активов по отдельности (С);

• рыночной цене акционерного капитала фирмы (С), равной произведению цены одной акции и количества выпущенных акций.

Наиболее логичным является рассмотрение стоимости фирмы с точки зрения группы владельцев, что все прежние обязательства компании погашены, поскольку требование владельцев к фирме представляет собой «остаточные» требования. Очень важна также социальная оценка фирмы, но подобная оценка выходит за рамки финансов в область политических и социальных суждений, что требует выхода на другой уровень знаний.

Не существует единого мнения о том, что такое «стоимость» фирмы, даже у ее акционеров. В конечном итоге единственным мерилом стоимости фирмы в финансовом смысле является цена его возможной реализации на рынке. Отметим, однако, что это не только произведение цены одной акции на количество акций. Текущая цена акции определяется сделкой между покупателем и продавцом на рынке, которые договариваются о небольшом количестве акций. В отношении публично котируемой компании, являющейся субъектом предложения о поглощении, покупатель предлагает акционерам цену, превышающую текущую цену акций, чтобы побудить их к продаже, т. е. в любой момент времени может оказаться, что текущая цена акции будет меньше цены предложения. И наоборот, если инвестор хочет купить большое количество акций на рынке, он вряд ли сможет реализовать их по опубликованной рыночной цене, поскольку «сброс» большого количества акций существенно увеличивает их предложение и, следовательно, снижает рыночную цену.

Указанные величины С_п, С_о, С_к в общем случае не совпадают. Для удобства рассуждений будем рассматривать каждую из них как отдельную рыночную цену. В обычном случае для фирмы

С_п > С_к > С_о.

При С_о > С_п это означает, что не существует момента, когда фирму можно будет рассматривать как действующую (функционирующую). Владельцам имеет смысл закрыть предприятие и продать активы. Превышение стоимости функционирующей фирмы над стоимостью ликвидируемой фирмы представляет собой «добавленную стоимость» фирмы. Иными словами, это дополнительная стоимость, которая получается путем оценки активов как взаимодействующих средств, а не как активов, распродаваемых на открытом рынке, – добавленная стоимость фирмы ( С_п) = С_п – С_о.

Аналогичным образом, если С_о > С_к, то это означает, что акционерам выгоднее продать активы по отдельности, что принесет им большую прибыль. Оценка на основе первоначальной стоимости осуществляется по данным традиционного балансового отчета.

В этом случае необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• первоначальная стоимость представляет собой исходную цену покупки соответствующего актива, которая может существенно отличаться от его текущей стоимости как при оценке по стоимости замены, так и по стоимости реализации;

• в показатели традиционного балансового отчета не включаются разнообразные нематериальные активы, которые могут оказаться наиболее существенными активами фирмы. К таким активам относятся: товарные знаки, которыми владеет фирма, имя фирмы, квалифицированные специалисты, работающие в фирме, круг покупателей, которых привлекает данная фирма, и интеллектуальное авторское право фирмы на процессы и патентные права.

Оценка всех активов по их альтернативной стоимости – это величина, равная стоимости замены активов на открытом рынке для фирмы, действующей как функционирующее предприятие.

Однако при этом подходе возникают следующие существенные проблемы:

• замена определенных активов на открытом рынке может оказаться весьма затруднительной. Товарные знаки, патенты, высококвалифицированный персонал, адекватное местоположение для производства и т. д. – все это может оказаться невоспроизводимым на рынке;

• могут возникнуть трудности при замене основных средств в точно такой же форме – приходится делать выбор между оценкой новых или бывших в употреблении средств с тем же сроком службы и оценкой стоимости замены технологически эквивалентными активами;