Деньги, банковский кредит и экономичские циклы
Шрифт:
«Но хуже всего то, что люди неисправимы. Спустя несколько лет они вновь развязывают кредитную экспансию, и снова повторяется старая история» [431] .
14
Влияние экономических колебаний на фондовый рынок
Фондовый рынок — важная часть рынка. Здесь обращаются ценные бумаги, представляющие собой займы компаниям. Его также называют «рынком капитала». Ценные бумаги — законное воплощение инвестиций, которые владельцы сбережений, или капиталисты, делают при помощи следующего типа сделок: капиталисты уступают настоящие блага покупателям настоящих благ, которые желают передать большее количество будущих благ (владельцам сбережений, или кредиторам) в будущем, в обмен на возможность использовать настоящие блага в производственном процессе. Ценные бумаги могут принимать множество узаконенных форм: они могут быть акциями, облигациями и т. д. Во многих случаях фондовый рынок имеет огромное достоинство, облегчая переход права собственности на ценные бумаги, и, следовательно, обмен соответствующими капитальными благами, долю в которых представляют ценные бумаги. Другое главное преимущество фондового рынка в том, что он позволяет держателям ценных бумаг быстро получить ликвидность, если они пожелают с ними расстаться [432] . Кроме того, он позволяет экономическим агентам временно инвестировать избыток наличности, который они могут использовать для покупки ценных бумаг: при том что эти бумаги могут представлять собой долгосрочные инвестиции, ими можно владеть короткий срок и продать в любое время [433] .
431
Мизес. Человеческая деятельность. С. 539.
432
Другую
«Облегчая обмен знаниями, фондовая биржа делает ожидания множества людей совместимыми друг с другом, по крайней мере более совместимыми, чем они были бы в противном случае, и через непрерывную переоценку потоков прибылей способствует координированному обмену капиталом и, следовательно, экономическому прогрессу».
433
Важно отметить, что банковский сектор в значительной мере узурпировал эту роль фондовой биржи. Поскольку банковский сектор может расширять кредит, генерировать депозиты и выплачивать их, депозиты стали популярным инструментом инвестирования временных излишков наличности. Это очень вредно, так как позволяет еще больше увеличивать кредитную экспансию, а значит, и ее отрицательные последствия, с которыми мы уже знакомы. В отличие от этого, если избыток наличности размещен на фондовом рынке, это приводит к эффективному росту добровольных сбережений, что позволяет удлинить инвестиционный процесс без риска того, что неизбежный последующий кризис заставит предпринимателей заморозить эти процессы (однако владельцы сбережений не имеют гарантий, что при продаже ценных бумаг получат ту же сумму, что заплатили за них). Наиболее распространенный критический упрек, высказываемый в адрес фондового рынка, состоит в том, что вследствие малой емкости и относительной неразвитости фондового рынка для финансирования производственных проектов требуется эмиссия банковских депозитов. Теперь становится понятно, почему эта критика необоснованна. В действительности все наоборот: именно способность банков финансировать инвестиционные проекты посредством кредитной экспансии, не обеспеченной реальными сбережениями, позволяет им занять выдающееся положение во множестве инвестиционных проектов в ущерб фондовой бирже, которая теряет свою значимость для инвестиционного процесса и во многих случаях становится вторичным рынком, который на протяжении цикла следует общему курсу, задаваемому банками.
В экономике, показывающей здоровый, устойчивый рост, добровольные сбережения вливаются в производственную структуру двумя потоками: через самофинансирование компаний и через фондовую биржу. Однако через биржу сбережения проходят медленно и постепенно и не приводят к фондовым бумам или эйфории [434] .
Фондовые индексы показывают резкий и устойчивый рост, лишь когда банковский сектор начинает политику кредитной экспансии, не подкрепленной предварительным увеличением добровольных сбережений. Вновь созданные деньги в форме банковских займов сразу же достигают фондового рынка и кладут начало тренду чисто спекулятивного роста рыночных цен, который в той или иной мере затрагивает большинство ценных бумаг. Цены продолжают расти до тех пор, пока поддерживаются и ускоряются темпы кредитной экспансии. Она не только вызывает резкое, искусственное падение процентной ставки, вследствие чего рыночные цены неуклонно движутся вверх. Кредитная экспансия позволяет использовать ценные бумаги с непрерывно растущей ценой как обеспечение для заявок на новые кредиты. Это создает порочный круг, питающий непрерывный спекулятивный фондовый бум. И, пока длится кредитная экспансия, этот порочный круг разорвать невозможно. Как объясняет Фриц Махлуп, «если бы не эластичность банковского кредита, которую зачастую считают положительным явлением, бум на рынке ценных бумаг был бы непродолжительным. В отсутствие инфляционного кредита наличные средства, предоставляемые взаем для покупки ценных бумаг, вскоре истощились бы» [435] .
434
Лишь внезапное, немыслимое снижение общественных временных предпочтений позволило бы индексам фондового рынка в отсутствие кредитной экспансии подскочить к новому консолидированному уровню, с которого может начаться в лучшем случае медленный, постепенный рост фондового рынка. Таким образом, непрерывный и продолжительный фондовый бум и эйфория всегда искусственны и подпитываются кредитной экспансией. Более того, подобные эпизоды эйфории поощряют людей откладывать потребление на короткий срок и инвестировать остатки наличности в фондовый рынок. Поэтому кризис и спад могут быть отсрочены на время, пока длятся ожидания фондового бума, подпитываемого кредитной экспансией. Так случилось в конце 1990-х годов перед резкой коррекцией фондовых рынков в 2000–2001 гг.
435
Machlup, The Stock Market, Credit and Capital Formation, p. 92. Эта книга Махлупа крайне важна для понимания влияния экономического цикла на фондовый рынок.
Следовательно (и это одно из наиважнейших заключений, к которому мы приходим в этой точке нашего рассуждения), непрерывный рост фондового рынка никогда не указывает на благоприятные экономические условия. Совершенно наоборот, все примеры такого роста являются самым безошибочным признаком кредитной экспансии, не обеспеченной реальными сбережениями, — экспансии, питающей искусственный бум, который неизменно увенчивается суровым кризисом фондового рынка.
Кроме того, как показал Хайек, значительный прирост капитала, полученный на фондовой бирже в ходе стадии экспансии, в той мере, в какой экономические агенты рассматривают его как дополнение к собственному богатству и тратят на покупку потребительских товаров и услуг, подразумевает существенное проедание капитала, что в конечном счете делает общество беднее [436] .
436
«Прибыли фондовой биржи, заработанные в период повышения стоимости капитала в денежном выражении, которые не соответствуют пропорциональному увеличению капитала сверх объема, требующегося для воспроизведения эквивалента текущего дохода, и не являются доходом, а также их использование для потребления, могут привести к разрушению капитала».
См.: Profits, Interest and Investment, chap. 3, p. 83–134, цитируемый фрагмент находится на с. 133).
Даже если аналитически очень легко выявить процессы, стремящиеся развернуть вспять инвестиционные проекты, предпринятые по ошибке в результате кредитной экспансии, невозможно определить заранее, когда и при каких обстоятельствах фондовому рынку станет очевидной искусственная природа экспансии, что в конечном счете и вызывает кризис. Однако фондовый рынок определенно предложит первый признак того, что экспансия искусственна и стоит «на глиняных ногах», и тогда весьма возможно, что легчайший толчок спровоцирует крах на фондовом рынке [437] . Крах произойдет, как только экономические агенты усомнятся в продолжении экспансионистских процессов, наблюдая замедление или остановку кредитной экспансии и, короче говоря, убедятся в том, что в ближайшем будущем наступят кризис и спад. В этот момент судьба фондового рынка решена.
437
Независимо от конкретного исторического пускового механизма, кризис на фондовом рынке может разразиться после замедления темпов кредитной экспансии, потому что, как установил Фриц Махлуп,
«в этом случае наиболее вероятный результат состоит в быстром падении цен ценных бумаг. Высокие цены акций и облигаций стимулируют новое предложение ценных бумаг, но корпорации, желающие извлечь выгоды из высоких цен в целях привлечения средств через фондовую биржу и использовать их для реальных инвестиций, обнаруживают, что никаких дополнительных средств на бирже нет»
Первые симптомы кризиса фондового рынка серьезно пугают политиков, экономические власти и общество в целом, и, как правило, со все сторон раздаются ширящиеся требования в пользу дальнейшей кредитной экспансии, достаточной для того, чтобы консолидировать и поддержать высокий уровень индексов фондового рынка. Высокие цены на ценные бумаги ошибочно рассматриваются как признак экономического «здоровья», и поэтому неверно считается, что следует принять все возможные меры для предотвращения краха на фондовом рынке [438] . Действительно, ни публика, ни большинство специалистов не желают признавать, что падение фондового рынка — первое предупреждение о неминуемой рецессии и о том, что индексы фондового рынка не могут остаться неизменными в отсутствие новых порций кредита [439] . Но кредит лишь отсрочит кризис и углубит неминуемый спад.
438
Мы не упоминаем
того неоспоримого факта, что за большой частью «гласа народа» в пользу институциональной поддержки фондового рынка стоят интересы множества держателей спекулятивных ценных бумаг. Аналогичным образом весьма знаменательно и то, что, когда разражается кризис фондового рынка, СМИ почти единодушно публикуют «обнадеживающие» сообщения, настойчиво заверяющие о преходящем и «неподтвержденном» характере явления и советуют публике не только воздержаться от продажи акций, но и извлечь из ситуации пользу, купив побольше ценных бумаг по выгодной цене. Делается все возможное, чтобы заставить замолчать голоса несогласных, то есть тех, кто видит ситуацию иначе и считает продажу акций самым мудрым поступком, — именно те голоса, что представляют большинство участников рынка.439
Например, 17 октября 1929 г., прямо перед биржевым крахом 24 октября, Ирвинг Фишер уверенно заявил:
«„Мы на самой вершине фондовых цен“, — и что, следовательно, достигнут полностью консолидированный уровень, который уже никогда не понизится».
Ту же ошибку, что Фишер, совершили Уэсли Митчел, Р. Дж. Хоутри и даже Джон Мейнард Кейнс. См.: Скоузен М. Кто предсказал крах 1929 года? // Экономический цикл: Анализ австрийской школы. Челябинск: Социум, 2005. С. 172–215 (см. также прим. 100 к этой главе).
Когда разражается кризис, фондовая биржа также выступает индикатором его развития. При прочих равных условиях индексы, соответствующие ценным бумагам компаний, действующих на стадиях, наиболее далеких от потребления, отражают более значительное падение рыночных цен, по сравнению с индексами, представляющими компании по производству потребительских товаров и услуг. Так фондовый рынок подтверждает, что самые серьезные предпринимательские ошибки были совершены на стадиях капитальных благ и что необходимо ликвидировать эти ошибки, спасти то, что еще можно спасти чтобы перевести соответствующие ресурсы и первичные средства производства в другие компании, стоящие ближе к потреблению.
С началом периода спада рынок будет оставаться вялым в течение всего периода корректировки, указывая не только на болезненность этого процесса, но и на то, что рыночная ставка процента возросла до уровня, на котором она находилась до кредитной экспансии — или даже выше, если, как обычно бывает, в нее входит дополнительная премия на риск и на инфляцию [440] . В любом случае вялость рынка будет длиться столько же, сколько корректировка, и может продолжаться безгранично, если корректировка никогда не будет завершена из-за новых кредитов, продлевающих ошибочные инвестиции, а также если рынки труда и другие рынки негибки и жестко контролируются [441] .
440
«Это хорошо заметно на фондовой бирже, которая дисконтирует потоки будущих доходов по текущей ставке процента. Перед лицом мощного подъема чувствительный и хорошо информированный рынок рано или поздно начнет, разумеется, опасаться за будущие доходы и за затраты на текущие проекты. Но вне всякого сомнения, даже там, где это не так, растущая ставка процента весьма сильно повысила бы роль фактора дисконтирования, тем самым заглушив чрезмерный оптимизм».
Лахманн объясняет огромное значение фондового и фьючерсного рынков распространением рассеянного знания и информации о различных экономических агентах, усиливающих степень их взаимной межвременной координации. Следовательно, и фондовый рынок, и рынок фьючерсов облегчают экономическую координацию и устойчивость до тех пор, пока они не деформированы инфляционным влиянием кредитной экспансии. В любом случае именно фьючерсные рынки первыми предскажут последующие фазы экономического цикла. Сами события, даже не будучи причиной увеличения процентных ставок, бухгалтерских убытков в отраслях, производящих капитальные блага, и т. д., в конце концов положат конец фондовому буму и ускорят наступление экономического кризиса.
441
Это верно относительно текущей (2001 г.) рецессии в Японии.
Если экономические агенты вновь обретают уверенность и увеличивают уровень добровольных сбережений, то после завершения корректировки может начаться восстановление. В этом случае цены потребительских товаров и услуг будут относительно снижаться по сравнению с заработной платой и доходами первичных средств производства. Это нейтрализует влияние «эффекта Рикардо», и предприниматели вновь заинтересуются запуском новых инвестиционных проектов, удлиняющих и расширяющих стадии капитальных благ производственной структуры. Увеличение сбережений будет стимулировать рост цен на ценные бумаги, что укажет на начало восстановления и на то, что предприниматели снова берутся за новые инвестиции в капитальные блага. Однако подъем индексов фондового рынка не будет слишком впечатляющим, пока не начнется новая кредитная экспансия [442] .
442
Поэтому нет ничего удивительного в том, что стадия восстановления сочетается с относительным снижением цен на потребительские товары и услуги и, следовательно, курсов акций котирующихся на бирже компаний, ближайших к последней стадии производственной структуры, при росте курсов акций компаний, действующих на наибольшем удалении от потребления. Как указывает Фриц Махлуп,
«сдвиг спроса от потребительских благ к ценным бумагам — это „сбережение“. Обычно предполагается, что существенный сдвиг цен происходит не только между потребительскими благами и ценными бумагами, но также между благами потребительского и производственного назначения. Может показаться странным, что падение цен на потребительские блага должно совпадать, с другой стороны, с одновременным с ростом цен на два рода вещей. Но в этом нет ничего сложного: повышение цен на титулы капитальных благ может сопровождаться ростом цен на собственно капитальные блага»
Можно представить множество дополнительных соображений касательно развития фондового рынка на протяжении экономического цикла, но наиболее важна следующая идея: в целом никакой значительный и непрерывный подъем цен на ценные бумаги нельзя объяснить ни улучшениями в условиях производства, ни увеличением добровольных сбережений. Такой подъем может поддерживаться неопределенно долго лишь за счет инфляционного увеличения кредитной экспансии. Устойчивые улучшения в экономике и увеличение добровольных сбережений порождают больший приток денег на фондовый рынок, но этот приток более медленный и постепенный [по сравнению с инфляционным предложением кредита] и быстро поглощается новыми ценными бумагами, которые компании выпускают для финансирования своих новых инвестиционных проектов. Лишь непрерывный и чрезмерный рост денежной массы в форме кредитной экспансии может питать характерную для фондового бума спекулятивную манию, или «иррациональную эйфорию» [443] .
443
«Непрерывный рост курсов акций объясняется не улучшением условий производства и не увеличением добровольных сбережений, а лишь приливом инфляционного кредита. Продолжительный подъем может быть только результатом предложения инфляционного кредита».
15
Влияние экономического цикла на банковский сектор
На этой стадии нашего анализа должно быть несложно распознать влияния и взаимоотношения, связывающие экономический цикл и банковский сектор. Для начала следует признать, что экономический цикл вызывается кредитной экспансией, осуществляемой банковским сектором благодаря своей законодательной привилегии на операции с денежными депозитами до востребования на основе частичного резервирования. Более того, в главе 4 мы видели, что эта привилегия объясняет тенденцию к слияниям в банковской отрасли, так как чем относительно большая часть рынка принадлежит банку, тем шире его возможности для кредитной экспансии, не ограниченной клиринговой палатой. Кроме того, объединение банков позволяет лучше «управлять» частичными резервами наличности, позволяя банкам справляться с обычным объемом изъятий при низком уровне централизованных остатков наличности.
Однако в главе 5 мы видели, каким образом процесс кредитной экспансии неизбежно вызывает кризис и период корректировки, в ходе которых испаряется большая часть бухгалтерской ценности активов банка, и, кроме того, происходит общее увеличение спроса на деньги и изъятие депозитов (по крайней мере в менее платежеспособных банках). Именно поэтому банкиры настояли на создании государственного учреждения под названием «центральный банк», назначение которого состоит в том, чтобы выполнять роль «кредитора последней инстанции» на стадиях экономического спада, которые так опасны для банков. К тому же трудности и огромные неприятности, с которыми банкиры сталкиваются на стадиях коррекции и рецессии в связи с отказами выплачивать долги или изъятием депозитов, лишь еще больше укрепляют тенденцию к слиянию банков. Таким способом банки получают возможность проводить более единообразную политику в отношении неплательщиков, достигать существенной экономии на масштабе в управлении выплатами и не оказаться в более опасной ситуации неплатежеспособности при увеличении доли необслуживаемых кредитов и снижении доверия со стороны публики.