Европе не нужен евро

Однако доминирующая промежуточная цель денежной политики «темпы инфляции», казалось, не предвещала никаких угроз. Тем самым, как внешне казалось, также не было причин для каких либо сомнений по поводу низких процентных ставок или из соображений денежной политики выступать против чрезмерной кредитной экспансии.

Наоборот, низкие процентные ставки и рост кредитов, казалось, делали возможным при низкой инфляции и благоприятной ситуации с занятостью продолжительный рост экономики без рисков и побочных влияний, это был период «great moderation» – великой умеренности. Эксперты в области макроэкономики и теоретики по вопросам роста экономики все больше теряли из поля зрения то обстоятельство, что финансовый сектор склоняется к нестабильности и что вытекающие из вздутия цен с чрезмерной задолженностью финансовые кризисы с исторической точки зрения были сутью и исходным пунктом почти каждого крупного экономического кризиса.

Тем временем снова вспомнили о том, что в прошлом экономические кризисы были тем сильнее и длились тем дольше, чем выше был уровень задолженности при предшествующем подъеме. В актуальном анализе исследуется примерно 200 рецессий в период с 1870 по 2008 год в 14 индустриально развитых странах, при котором приходят к выводу: «more credit-intensive boomst tend to be followed dy deeper recessions and slower recoveries»³⁰ («за интенсивным кредитным бумом, как правило, следуют глубокие спады и медленные восстановления»). Особенно высокий уровень задолженности «excess leverage, makes matters worse in all cases, in normal as well as financial recessions»³¹. («Избыток рычагов ухудшает положение как в нормальных ситуациях, так и в периоды финансовых спадов».) Возникший от американского Subprime-Boom мировой финансовый кризис является тому убедительным примером: более чем достаточный кредит, низкие процентные ставки, а также минимальные требования доли собственного капитала или вообще отсутствие требований сделали очень легким финансирование покупки недвижимости преимущественно кредитом.

Простой пример: если покупка объекта недвижимости финансировалась на 90 % за счет привлеченных средств, что было возможно только при очень низкой процентной ставке, и если стоимость объекта недвижимости затем выросла только на 20 %, то собственный капитал уже увеличился в три раза. Из-за замечательных возможностей получения прибыли повышающиеся цены на недвижимость привели к дальнейшему повышению спроса. Это заставило цены повышаться и дальше, что вело к еще большему числу финансируемых за счет кредита покупкам, и таким образом бум подпитывал сам себя. Но когда-нибудь любой пузырь на рынке недвижимости лопается, цены снова нормализуются, и затем та же самая механика действует в обратную сторону: уже умеренное падение цен ведет к тому, что при инвестициях с низкой долей собственного капитала долги превышают стоимость недвижимости. Собственный капитал уничтожен. Растет давление продаж, цены продолжают падать и ведут к еще большему уничтожению имущественных ценностей.

Так было во время финансового кризиса 2007–2009-го, но сразу вряд ли кто-то обратил на это внимание, в том числе, к сожалению, и ответственные за американскую денежную политику, и экономисты в МВФ³².

Поэтому центральный урок из мирового финансового кризиса для денежной политики состоит в том, что недостаточно следить только за темпами инфляции. Вздутие цен на недвижимость следует предвидеть и предотвращать заранее. Это удается лучше всего, если процентные ставки не слишком низкие, а требования к минимальной доле собственного капитала достаточно высокие. Ведь никто не знает, что такое «правильные» цены, и поэтому ценовые пузыри распознаются, как правило, слишком поздно. Низкие процентные ставки и слишком низкие требования к минимальной доле собственного капитала повышают соблазн спекулятивных, рискованных действий. Поэтому слишком низкие процентные ставки в течение длительного времени, помимо угрозы инфляции, представляют собой серьезный риск³³. Поэтому Бундесбанк высказывается принципиально против «удерживающихся уже в течение продолжительного времени условий при низкой процентной ставке. В среднесрочной перспективе он способствует поиску доходов, идя на большие риски, но через отсрочку платежей по кредиту и дополнительные переговоры по поводу кредитов с риском невозвращения соблазняет на задержку с очисткой банковских счетов и способствует созданию глобальных финансовых неравенств»³⁴.

Жаль только, что Бундесбанк больше не определяет направление денежной политики ЕЦБ, и на международном уровне его голос также не слышен. Несмотря на опыт с кризисом и анализ причин кризиса, как раз с 2007 г. в Федеральном резервном банке, в Банке Англии и также в ЕЦБ доминирует политика более чем достаточного обеспечения деньгами и чрезвычайно низких процентных ставок. Наверняка это было оправдано для преодоления кризиса до 2009 года. Но тем временем создается впечатление, что денежная политика отказалась от всяких оков и традиционных сомнений: в зоне евро задача заключается в том, чтобы спасти государственные финансы и банки. В США и Великобритании национальные банки ставят перед собой задачи оживления экономики любой ценой³⁵. Однако подходящую для таких действий денежную теорию нужно еще придумать, и в научном плане в настоящее время, кажется, все еще только развивается³⁶.

Проводимая во всем мире в настоящее время политика крайне низких процентных ставок к тому же осушает межбанковский рынок. Ведь ясно же, что банки больше не одалживают друг другу деньги, а сразу же обращаются в Центральный банк, если они там в любое время могут получить деньги в любом количестве и под низкий процент и могут также надежно туда вложить. Судорожная попытка Центрального банка воспрепятствовать чуть ли не любой ценой нехватке кредитов парадоксальным образом может привести к «crowding-out» – вытеснению нормальных путей для возникновения кредита. Кроме того, политика нулевой процентной ставки благоприятно сказывается на экспорте капитала за границу, происходят так называемые «carry-trades». Из-за этого валюты стран, импортирующих капитал, в основном стран с переходной экономикой, попадают под давление повышения номинальной стоимости. В странах с политикой нулевой процентной ставки это может привести к повышению цен на импортные товары и тем самым к импортированной инфляции. Это говорит о том, что процентные ставки являются положительными и не ниже определенного уровня³⁷.

Я считаю курс в области денежной политики на постоянно низкие процентные ставки крайне опасным еще и потому, что он может послужить основой для будущих пузырей в области кредитов и недвижимости. Кроме того, такая денежная политика предоставляет новое прикрытие для будущего инфляционного развития. Это верно и в том случае, если, как в данный момент, сильно растущая денежная основа вначале не ведет к увеличению кредитов³⁸. В случае ценового давления или дефицита предложений легче повысить цены или переложить повышающиеся издержки на растущие цены, если обеспечение ликвидностью достаточное и процентные ставки низкие.

Это неблагоприятное развитие грозит наложиться на основной вывод из мирового финансового кризиса: именно эксцессивная выдача кредитов под выгодный процент привела к пузырям со спекулятивными сделками и в итоге к кризису³⁹. Экономист Рихард Вернер к тому же обращает внимание на то, что для роста экономики и стабильности не все равно, на что используются кредиты. Центральным банкам следовало бы также анализировать структуру кредитов и при необходимости вмешиваться с целью регулирования, они не должны концентрироваться только на глобальном обеспечении деньгами и игнорировать при этом денежные потоки и цели использования⁴⁰.

Финансовая политика

Действующая в течение многих лет низкая процентная ставка на основе экспансивной денежной политики, с одной стороны, уменьшила нагрузку на государственные бюджеты, но, с другой стороны, увеличила склонность к долгам, потому что они ведь были «такими дешевыми». Сегодня существованию многих государственных бюджетов представляется угрожающей процентная ставка, которая 20 лет тому назад казалась еще нормальной. Поэтому начало современного кризиса государственных долгов кроется также и в слабой денежной политике. В этой связи чрезвычайно рискованно, что все больше национальных банков пытаются преодолеть последствия кризиса покупкой государственных облигаций, то есть обслуживанием печатного станка, для того чтобы таким образом продолжать удерживать на низком уровне издержки государственной задолженности и стимулировать экономику низкими процентными ставками и более высокими темпами инфляции⁴¹. Геральд Браунбергер говорит в этой связи об «интеллектуальном банкротстве, которое потерпела господствовавшая в течение десятилетий и находившаяся под американским руководством макроэкономическая теория»⁴².

Мировой финансовый кризис частично обнаружил, частично обострил структурные проблемы государственных бюджетов во многих развитых странах:

– Там, где за кризис пришлось расплачиваться ростом экономики и занятостью, он, конечно, выразился также в снижении доходов государства от налогов и сборов и в увеличении расходов на пособия по безработице и программы по экономической активности.

– Во многих странах ко всему вышеприведенному добавились также расходы на программы спасения банков.

Поэтому неудивительно, что квоты по дефициту и стандартам государственной задолженности во многих странах резко поднялись вверх (см. таблицы 3.12 и 3.13). Как уже было изложено более подробно в главе 3, существует большая разница между тем, финансируется ли государственная задолженность полностью или преимущественно из внутренних накоплений народного хозяйства, или ее необходимо финансировать большей частью за счет импорта капитала. В таких странах дефицит бюджета и дефицит доходно-расходного баланса идут рука об руку, и они как раз и являются проблемными случаями. Трудности этих стран затрагивают структурную сущность мирового финансового кризиса, так как он взял свое начало в области денежной политики от экспансивного действия финансирования упорного американского дефицита доходно-расходного баланса.