Как играть на российских биржах

Анализ зарубежных рынков

При выходе на зарубежные рынки инвестору стоит начать с фундаментального анализа страны «сверху вниз». Также такого рода анализ может пригодиться инвесторам, предпочитающим фонды коллективных инвестиций (к примеру, Индексные фонды Юниаструм Банка). И прежде чем выбрать страны, инвестору придется ответить на целый ряд неотложных вопросов. К примеру: что лучше – купить Японию или усилить Австрию? Нужна ли Бразилия, и если да, то в каких количествах? Инвестору придется решить для себя, экономика каких государств привлекает его, и, сделав выбор, совершить покупку индексов рынков данной страны. Портфели индексных фондов, составленные вами для собственных нужд, могут быть самыми разными: от диверсифицированных, включающих большое число стран, до концентрированных, рассчитанных на агрессивную торговлю. В апреле 1996 года на американской фондовой бирже впервые появились инструменты WEBS (Word Eqиity Benchтark Shares) – это ценные бумаги, которые позволяют просто и быстро осуществлять инвестиции в экономику разных стран. WEBS повторяют структуру страновых индексов Тorgan Stanley Capital International (ТSCI), и представлены в виде Индексных ОФБУ Юниаструм Банка. Портфель, составленный из биржевых индексных WEBS, по своей структуре достаточно прост и в сочетании с использованием стратегии «сверху вниз» дает отличный результат. Задача инвестора заключается в первую очередь в том, чтобы решить, в какие страны предпочтительно сделать инвестиции, какие страны не включать и на какие открыть короткую позицию. Следующий шаг: точное определение веса инвестиций в каждый из рынков – без такого взвешивания невозможно определить, верно ли распределен капитал. Многие управляющие сегодня включают в свои портфели WEBS. Скажем, Тиrray Johnstone International, Ltd. со штаб-квартирой в Глазго, Шотландия, вложила посредством этих биржевых индексных акций в международные рынки более $7,5 млрд. Тиrray Johnstone использует WEBS в качестве составляющей одного из основных своих портфелей; выбор стран компания осуществляет на основании собственной, тщательно разработанной методики «сверху вниз». Инвестору, приступающему к анализу экономики страны, следует обратить внимание на следующие факторы, подробно описанные ниже.

Состояние экономики

• Валюта. С введением евро – валюты, общей для 11 европейских стран, – волатильность европейского валютного рынка, скорее всего, снизится. Обратите внимание на стабильность валюты той страны, чьи WEBS выбираете. Сильное ослабление валюты может привести к оттоку инвестиций из страны, возникновению паники на рынках акций и облигаций.

• Заработная плата. Взлет заработной платы влечет повышение цен на товары и услуги внутри страны, нанося тем самым ущерб результативности международных торговых операций национальных компаний. Такая ситуация губительно сказывается на рынке акций и облигаций. Стабильность, а также понижение заработной платы укрепляют торговые позиции страны.

• Экономический рост. Чтобы экономика страны росла, в стране должны присутствовать современные быстрорастущие отрасли. Пропасть между низкотехнологичными и высокотехнологичными индустриями сегодня продолжает расширяться. С наступлением информационной эры национальные границы теряют принципиальное значение. Одни группы стран уходят вперед, другие остаются далеко позади.

• Налоговая политика. Правительство может поддерживать деловую активность внутри страны, увеличивая закупки и снижая налоги. В результате такой политики частный сектор переживает прилив капитала. Правительство может избрать обратную тактику – в этом случае деловая активность замедлится. Важно, чтобы у правительства не только было желание помогать развитию здоровой экономики страны, но и существовала отработанная налоговая стратегия. Одна из бед правительств многих стран – политическая нерешимость, приводящая к оттоку денежных средств за рубеж.

• Торговый баланс. Каждая страна ведет свой собственный баланс импортируемых и экспортируемых товаров и услуг, что необходимо для осуществления упорядоченного экономического обмена страны с остальным миром. Ухудшение баланса платежей может стать предостережением для инвестора.

Денежная политика

• Инфляция. Стоит подняться ценам на товары и, соответственно, снизиться покупательной способности национальной валюты, стране грозит инфляция. Инфляция в состоянии нанести серьезный ущерб как самой экономике, так и инвестициям в нее. Умеренная инфляция порой не приводит к печальным последствиям, однако, если ее уровень перешагнул нормальный для данной страны рубеж, экономику, скорее всего, ждет упадок.

• Денежный рынок. Недостаток денег, приводящий к повышению процентных ставок, может замедлить экономическое развитие в ближайшем будущем. Правительство обладает механизмом осуществления денежных вливаний, которые в состоянии подстегнуть экономику. Однако в условиях кризиса правительство не всегда может использовать привычные меры. Так, во время разгула инфляции и экономического упадка денежные вливания не могут быть осуществлены, поскольку в результате инфляция лишь усилилась бы.

Оценка акций

Оценив экономическую ситуацию выбранной страны, инвестор может перейти к анализу акций, входящих в состав данных WEBS. Если в стране существует много компаний, которые платят большие дивиденды, то можно предположить, что рост и прибыли самих компаний невысоки, а высокая дивидендная доходность акций является своеобразной компенсацией. В такой ситуации инвестору необходимо изучить оценку прибыли компаний на ближайшее время. Важно также понять, в какой из стадий циклического развития находится в данное время рынок страны. Растущие доходы на рынке, который только что пережил падение – вот поистине идеальная ситуация. Если инвестор слегка опережает события – покупает акции в то время, когда они продолжают падать, однако в долгосрочной перспективе оценка прибыли выглядит отлично, – не беда, в самое ближайшее время упущенное удастся с лихвой наверстать. Обратите внимание на коэффициенты Р/Е акций, являющихся базовыми для WEBS выбранной страны. Лучшее время для покупки – время, когда коэффициент Р/Е достаточно низок. К примеру, 1974 год: индекс Доу—Джонса стоял тогда в районе 700, а Р/Е в среднем составлял 8. Люди не верили в возможность выиграть на акциях, на фондовом рынке царил пессимизм. Сегодня величина Р/Е приблизилась к 25. Инвестору небесполезно будет также взглянуть на отношение рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости (коэффициент P/BV). Высокий коэффициент – три и больше – может указывать на то, что компания относится к разряду быстрорастущих. Если акция продается по балансовой цене и ниже, вложения в нее должны быть приравнены к инвестициям в недооцененную компанию. В ситуации, когда страна проводит реструктуризацию экономики – процесс, шедший в США все последние 10 лет, – акция с низким отношением рыночной стоимости к балансовой может представлять отличную возможность для инвестиций. Отношение стоимости к выручке от продаж (коэффициент P/S) – еще одна цифра, помогающая понять, насколько выгодна работа с данной акцией. Данный коэффициент представляет собой отношение рыночной цены акции к величине выручки компании на одну акцию. P/S – один из самых «правдивых» коэффициентов, поскольку такой категорией, как «выручка», манипулировать сложнее, чем, скажем, доходами или балансовыми стоимостями. Компания, у которой объем продаж на одну акцию высок, нуждается в самом незначительном снижении расходов для существенного поднятия прибыли.

Основы количественного анализа

В настоящее время количественная теория рынков капитала основывается на следующих ключевых концепциях:

Инвесторы рациональны.

Инвесторы основываются на стремлении к получению среднедисперсионной эффективности. Они оценивают потенциальную прибыль методом вероятностного взвешивания, который дает ожидаемые прибыли. Риск измеряется как стандартное отклонение прибылей. Инвесторы предпочитают активы, которые дают наивысшую ожидаемую прибыль при заданном уровне риска.

Эффективный рынок.

Цены отражают всю публичную информацию. Изменения в ценах не соотносятся между собой, разве что для очень коротких временных зависимостей, которые быстро диссипируют. Стоимость определяется консенсусом большого количества фундаментальных аналитиков.

Случайные блуждания.

Вследствие двух названных выше концепций цены следуют случайному блужданию и могут быть описаны посредством стохастического процесса.

Построение эффективных портфелей

В 1952г. Гарри Марковиц опубликовал фундаментальную работу, которая является основой подхода к инвестициям с точки зрения современной теории формирования портфеля. Эта работа была оценена сообществом инвесторов, и в 1990 году Гарри Марковицу была присуждена Нобелевская премия. Подход Марковица начинается с предположения, что инвестор в настоящий момент времени имеет конкретную сумму денег для инвестирования. Эти деньги будут инвестированы на определенный промежуток времени, который называется периодом владения (holding period). В конце периода владения инвестор продает ценные бумаги, которые были куплены в начале периода, после чего, либо использует полученный доход на потребление, либо реинвестирует доход в ценные бумаги (либо делает и то и другое одновременно). Принимая решение о формировании портфеля, инвестор должен иметь в виду, что доходность ценных бумаг (и, таким образом, доходность портфеля) в предстоящий период владения неизвестна. Однако инвестор может оценить ожидаемую (или среднюю) доходность (expected retиrns) ценных бумаг, основываясь на некоторых предположениях, а затем инвестировать средства в бумагу с наибольшей ожидаемой доходностью. Марковиц отмечает, что это будет в общем неразумным решением, так как типичный инвестор хотя и желает, чтобы «доходность была высокой», но одновременно хочет, чтобы «доходность была бы настолько определенной, насколько это возможно». Это означает, что инвестор, стремясь одновременно максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать неопределенность (т.е. риск (risk)), имеет две противоречащие друг другу цели, которые должны быть сбалансированы при принятии решения о покупке. Подход Марковица к принятию решения дает возможность адекватно учесть обе эти цели. Марковиц утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение – как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим. Метод, с помощью которого можно определить местоположение портфеля для конкретного инвестора, основан на использовании так называемых кривых безразличия (indifference cиrves).Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и могут быть представлены как двухмерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, а по вертикальной – ожидаемая доходность. Все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Ясно, что инвесторы выберут любой портфель, лежащий на кривой безразличия выше и левее, как более ценный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, проходящей ниже и правее. Инвестор выбирает свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

• Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.

• Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством (efficient set).

Достижимое и эффективное множества

Рисунок 1 представляет иллюстрацию местоположения достижимого множества (feasible set), также известного как множество возможностей, из которого может быть выделено эффективное множество. Достижимое множество представляет собой все портфели, которые могут быть сформированы из группы N ценных бумаг. Это означает, что все возможные портфели, которые могут быть сформированы из N ценных бумаг, лежат либо на границе, либо внутри достижимого множества (точки G, E, S и H на рис.1 являются примерами таких портфелей). Определим местоположение эффективного множества. Множеством портфелей, обеспечивающих максимальную ожидаемую доходность при изменяющемся уровне риска, является часть верхней границы достижимого множества, расположенная между точками E и H. Множеством портфелей, обеспечивающих минимальный риск при изменяющемся уровне ожидаемой доходности, является часть левой границы достижимого множества, расположенная между точками S и G. Учитывая, что оба условия должны приниматься во внимание при определении эффективного множества, отметим, что нас удовлетворяют только портфели, лежащие на верхней и левой границе достижимого множества между точками E и S. Соответственно эти портфели составляют эффективное множество, и из этого множества эффективных портфелей (efficient portfolios) инвестор будет выбирать оптимальный для себя. Все остальные достижимые портфели являются неэффективными портфелями (inefficient portfolios), поэтому мы их можем игнорировать.

Выбор оптимального портфеля

Каким образом инвестор выбирает оптимальный портфель (optiтal portfolio)? Как показано на рис.2 инвестор должен нарисовать свои кривые безразличия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Как видно из рис.2, таким портфелем является портфель O* на второй кривой безразличия . Несомненно, что инвестор предпочел бы портфель, находящийся на первой кривой (выше и левее), но такого достижимого портфеля просто не существует.