Заблуждения толпы

Компания «Голдман» придумала эту иерархию трастов, выражаясь образно, для спокойных вод и ровных ветров; пока цены росли, этой структуре ничто не угрожало. Но почти сразу после учреждения трех этих трастов небо заволокло тучами, и фонды затонули один за другим – в порядке, обратном порядку их создания: первым «Блю ридж», затем «Шенандоа» и, наконец, торговая компания.

Системе кредитования был нанесен сокрушительный удар. К концу 1929 года, например, промышленный индекс Доу-Джонса отчасти восстановился после октябрьского обвала и упал «всего» на 35 процентов от пика в сентябре. А вот акции трех трастов рухнули почти на 75 процентов. Ближе к нижней точке рынка, в середине 1932 года, индекс Доу-Джонса снизился на 89 процентов, а акции трастов – на 99 процентов. Общие убытки инвесторов, вложивших средства в три траста «Голдман Сакс», составили около 300 миллионов долларов. В августе и сентябре 1929 года американские корпорации учредили инвестиционных фондов на сумму более миллиарда долларов, колоссальную для той эпохи, и большая часть вложений была потеряна к 1932 году³⁷⁰. Великая депрессия к тому времени полностью вступила в права; спасением от нее стала Вторая мировая война как масштабный проект общественных работ, который вернул экономику к жизни³⁷¹.

* * *

К 1929 году третий фактор Мински, социальная амнезия, тоже вовсю себя проявлял. Предыдущее поколение американцев пережило два падения рынка. Первое, «Великая паника» 1907 года, было довольно любопытным. Ее спровоцировали неудачные биржевые спекуляции «карманного», так сказать, размаха – имеется в виду провальная попытка двух братьев, владельцев холдинга по добыче меди, по имени Отто и Август Хайнце, выполнить загадочный маневр – «зашортить» акции их компании «Юнайтед коппер» ^[116].

Август Хайнце владел также небольшим банком в Монтане – Государственным сберегательным банком Бутта, который разорился из-за провального «шорта». Ликвидация Второго банка США Эндрю Джексоном в 1837 году оставила страну без «кредитора последней инстанции», который мог бы предоставить столь необходимый капитал при отсутствии частного кредитования. Банки выдают друг другу ссуды, и банкротство одного может повлиять на остальные по принципу домино; в отсутствие центрального банка, который способен прийти на помощь, умеренная рецессия может превратиться в полноценную панику и депрессию. Именно так и случилось в ходе финансового кризиса конца 1830-х годов, одного из самых тяжелых в истории Соединенных Штатов Америки.

В 1907 году банкротство банка Хайнце затронуло все более крупные банки и в конечном счете привело к падению цен на акции примерно на 40 процентов; паника прекратилась только тогда, когда Джи-Пи Морган «провел черту», выше которой располагались банки, достойные, по его оценке, поддержки в силу своей платежеспособности, а ниже – те банки, которым разрешили обанкротиться. По историческому совпадению Морган родился в 1837 году, в год смерти последнего центрального банка страны, и умер в 1913 году, когда был принят закон о Федеральной резервной системе, восстановивший центробанк. На протяжении большей части семидесяти шести лет жизни он фактически выступал как главный банкир страны, а однажды, в 1893 году, когда экономическая депрессия истощила золотой запас казначейства, возглавил усилия по спасению федерального органа.

Второе падение рынка до кризиса 1929 года произошло в конце Первой мировой войны. Военный конфликт поддерживал цены на американские акции, но вскоре спекуляции уступили место отчаянию, поскольку цены на сельскохозяйственную продукцию сильно упали: за год после рыночного пика летом 1919 года цена акций постепенно опустилась почти на треть, пусть даже положение отчасти выправилось благодаря щедрым дивидендам для акционеров³⁷². В целом сокращение рынка оказалось сравнительно умеренным.

До Первой мировой войны только богатые американцы владели акциями, поэтому ни паника 1907 года, ни рыночный спад 1919 года не произвели большого впечатления на широкую публику. К 1929 году новые инвесторы, прельщенные чудесами техники – от двигателей внутреннего сгорания до самолетов, радио и электричества, – уже забыли о предыдущих пузырях.

* * *

Четвертой предпосылкой возникновения пузырей считается отказ от традиционно консервативных методов оценки акций. Соединенные Штаты Америки частично профинансировали Первую мировую войну за счет выпуска «облигаций свободы» на миллиарды долларов – с доходностью от 3,5 до 4,5 процента; за счет этого факта средний американец вышел на рынок ценных бумаг. Указанные облигации послужили «тренировочным лагерем» для широкой публики, поскольку они обеспечивали безопасную умеренную доходность.

Государственные облигации можно рассматривать как основу – если цитировать финансовых экономистов, как «безрисковые ставки» для безопасных активов. На протяжении столетий инвесторы приобретали акции исключительно для получения дивидендов. По причине рисков для привлечения покупателей дивидендную доходность акций заявляли выше, чем у безопасных государственных ценных бумаг. Джордж Хадсон, например, вынужденно обещал покупателям акций его железнодорожной компании дивиденды, намного превышавшие типичные 3–4 процента британских государственных облигаций. Подобно своим британским коллегам, рациональные американские инвесторы не ожидали прибыли от роста цен на акции, зато желали получать скучный, но стабильный поток дивидендов по ставкам выше ставок безопасных облигаций; до Первой мировой войны доходность американских акций составляла в среднем около 5 процентов³⁷³. К 1920-м годам утвердилось мнение, что акции должны продаваться по цене приблизительно в десять раз выше их годовой доходности, чтобы покрывать эти выплаты.

Сегодня инвесторы, уж не скажу, мудро или нет, воспринимают долгосрочное повышение прибылей компании и рост цены акций как должное, а потому мирятся с гораздо более низкими дивидендами, но до двадцатого столетия устойчивый рост цен на акции был редкостью – удачей, выпадавшей лишь наиболее успешным компаниям. Даже при самых благоприятных обстоятельствах рост цен оказывался незначительным. К примеру, двумя первыми успешными английскими акционерными обществами были Банк Англии и Ост-Индская компания, но и у них акции росли в цене в среднем всего на 0,7 и 0,6 процента в год соответственно в период с 1709 по 1823 год³⁷⁴. Спрашивается, как же тогда опытные инвесторы могли оценить компанию RCA, которая к моменту краха 1929 года еще не платила дивидендов (фактически выплаты начались только в 1937 году)?³⁷⁵ К концу 1920-х годов инвесторы, очевидно, полагали, что компанию ждут блестящие перспективы, но у них не было инструментов, чтобы установить справедливую цену за ожидаемую прибыль RCA. Должно было миновать еще десятилетие, чтобы финансовые экономисты Ирвинг Фишер, Джон Берр Уильямс и Бенджамин Грэм разработали сложную математическую модель расчета внутренней ценности акций и облигаций, прежде всего тех, в которые закладываются высокие спекулятивные перспективы. По сей день эта методика, так называемая модель дисконтированных дивидендов, которая позволяет оценивать стоимость всех будущих дивидендов и «дисконтирует» их до уровней настоящего времени, видится обычному инвестору чем-то вроде китайской грамоты; вдобавок она крайне приблизительна, так что даже профессионалы стараются ею не пользоваться³⁷⁶.

В чреватой пузырями технологической среде 1920-х годов, благодаря появлению радио, автомобилей и самолетов, публике было легко поверить, что старые правила оценки безопасности больше не нужны. Как якобы сказал великий инвестор столетия Джон Темплтон ^[117], «четыре самых дорогих слова в английском языке – теперь все будет по-другому» ^[118].

Рассказывая об этом времени, Бенджамин Грэм писал:

«Если акции коммунального предприятия продавались по цене в 35 раз выше его максимальной зарегистрированной прибыли, а не просто в 10 раз превышали стоимостью его среднюю прибыль, что было стандартом до бума, то следовало сделать вот какой вывод: дело не в том, что сейчас цена акций чрезмерно высока, а лишь в том, что выросли стандарты оценки… Значит, всякий верхний предел исчез, причем речь не о цене, по которой акция могла быть продана, а о цене, по которой она заслуживает быть проданной… Заманчивым следствием этого принципа было то обстоятельство, что зарабатывать деньги на фондовом рынке стало легче всего на свете»³⁷⁷.

К 1929 году полный набор эвристик Канемана и Тверски – восприимчивость к новым технологиям эпохи, недавний рост стоимости ценных бумаг и близость подпитываемого кредитами благополучия – затмил собой все попытки рационального анализа фондового рынка.

Экономист Макс Винклер охарактеризовал положение дел предельно просто. Ссылаясь на недавно описанную модель дисконтированных дивидендов, Винклер лукаво заметил после краха, что фондовый рынок 1920-х годов дисконтировал не только само будущее, но разные его варианты³⁷⁸.

Глава седьмая

Сияющий Чарли упускает главное

Как и в случае с «Компанией Миссисипи», компанией Южных морей и железнодорожными пузырями, в катастрофе 1929 года оказались задействованы все «четыре П»: и придумщики, и публика, и пресса, и политики.

В начале двадцатого столетия Сэмюел Инсулл унаследовал мантию Джона Лоу и Джорджа Хадсона, создав промышленного голиафа, только теперь речь шла о силе, что приводила в действие огромные заводы и освещала дома миллионов людей.