Европе не нужен евро

Разницу в доходности между государственными ценными бумагами могут отразить четыре элемента:

– Ликвидность облигации: при одинаковой платежеспособности рынок для облигации Федеративной Республики Германии намного больше, чем для облигации, например, Республики Кипр. То есть облигацию можно легче продать, поэтому ее курс намного выше, и таким образом процентная ставка немного ниже.

– Ожидаемая инфляция на валюту облигации, так как каждый доход от облигации рассчитывается с учетом инфляционного покрытия и ожидаемого реального начисления процентов. Поэтому при одинаковом риске ценные бумаги в валюте с незначительной инфляцией имеют более низкий процент, чем ценные бумаги в валюте с более высокой инфляцией.

– Связанный с ценной бумагой риск валютного курса: тот, кто покупает ценную бумагу в иностранной валюте, в какой-то форме предугадывает ожидаемые изменения валютных курсов, когда прикидывает доход в своей собственной валюте. Он, правда, может увязать покупку облигаций со сделкой с целью страхования от потерь. Но это стоит денег и уменьшает доходность.

– Существующий у должника риск платежеспособности: если должник имеет трудности с платежами, то выплаты процентов могут застопориться и погашение облигации может частично или полностью не состояться.

С введением евро для стран-членов в принципе не было больше различных валютных курсов и ожиданий инфляции. Было ясно, что процентные ставки будут сближаться настолько, насколько их разницы будут отражать оба эти элемента. Далее было ясно, что облигации Федеративной Республики в будущем будут более ликвидными, чем облигации меньших стран. Этим в любое время можно было объяснить разницу в начислении процентов на несколько базисных пунктов. Более крупные различия отражали, очевидно, риск платежеспособности, который видели рынки, то есть риск прекращения платежей со стороны отдельных стран еврозоны.

Но, очевидно, до 2007 года рынки не видели такого риска в странах еврозоны: по-другому нельзя объяснить, что в среднем до 2007-го начисление процентов на итальянские облигации было выше на 27 базисных пунктов, на греческие облигации только на 28 базисных пунктов, а на испанские только на 9 базисных пунктов выше, чем начисление процентов на немецкие облигации.

Либо рынки имели большое первичное доверие к платежеспособности государственных финансов всех стран еврозоны, или они не поняли основополагающий элемент Маастрихтского договора, а именно принцип No-Bail-Out.

Однако этому недопониманию способствовало международное соглашение о регулировании через банковский надзор, так называемое соглашение Базель-2⁵², согласно которому денежные средства банков должны быть с расчетом риска подстрахованы собственным капиталом. Для размещения государственных ценных бумаг не требуется покрытия собственным капиталом. Инвестиции в них считаются с точки зрения банковского надзора нерискованными. Государственные ценные бумаги так популярны у банков также и потому, что они высвобождают их небольшой собственный капитал для использования в иных целях.

Когда национальный центральный банк является кредитором последней инстанции, ответственным за каждую государственную облигацию, не являющуюся облигацией в иностранной валюте, то нет риска платежеспособности, а есть только риск инфляции и изменения валютного курса.

Только в течение 2009 года до инвесторов на рынках долгосрочных кредитов стало доходить, что национальное государство в валютном союзе не имеет доступа к кредитам Центрального банка и поэтому в принципе может быть риск платежеспособности. Эта проблема сегодня является основной в еврокризисе. Я еще остановлюсь на этом подробнее.

Великобритания и Швеция должны были бы относиться к членам-основателям единой валюты. Но они обе в 1998-м, хотя и выполняли все критерии конвергенции, но по внутриполитическим причинам решили поначалу сохранить свои национальные валюты. Как уже упоминалось, в Великобритании отмечался небольшой рост, а в Швеции он был значительно выше, чем в еврозоне. Тенденция к инфляции в Великобритании соответствовала тенденции в еврозоне; в Швеции она была несколько ниже.

Таблица 3.14. Долгосрочные процентные ставки в сравнении

Источник: Евростат, собственные расчеты. Цифры до 2010-го являются среднегодовыми показателями, цифры за 2011-й – показатели за декабрь.

В то время как уровень процентных ставок на долгосрочные кредиты в Англии при сильных колебаниях был в среднем примерно на 50 базисных пунктов выше, чем немецкий уровень процентных ставок, в Швеции уровень процентных ставок снизился. С 2005-го там процентные ставки по долгосрочным кредитам были не выше, а частично даже ниже, чем в Германии, и это при сравнимой инфляции и значительно более высоком экономическом росте и к тому же при снижающейся государственной задолженности.

Денежная политика оказалась несостоятельной?

Политика ЕЦБ согласно Маастрихтскому договору и Уставу в первую очередь ориентирована на сохранение ценовой стабильности. По средней доле инфляции с начала валютного союза она эту задачу до сих пор успешно выполняла.

Нельзя делать ЕЦБ ответственным за то, что фискальный стабилизационный пакт большинством стран еврозоны либо не соблюдался совсем, либо соблюдался очень небрежно. Возникшая таким образом избыточная государственная задолженность не относится к компетенции ЕЦБ. Однако она затрудняла его политику и обременяла новыми рисками.

Но это не вся правда. Все больше выясняется, что угрожающее развитие в различных направлениях доходно-расходных балансов в валютном союзе слишком долго оставалось без внимания. Но признанные различные темпы инфляции в различных странах еврозоны (см. таблицу 3.10) не могут объяснить объемы сальдо доходно-расходных балансов, нельзя также сделать ответственными непосредственно государственные дефициты за динамику дефицитов доходно-расходных балансов. Проблематичным является «основополагающий тезис, что трудности еврозоны возникают прежде всего из-за нарушения пакта стабильности»⁵³.

Выясняется, что, с одной стороны, очевидные нарушители дефицита, такие как Австрия и Германия, непрерывно показывали профициты доходно-расходного баланса, в то время как, с другой стороны, образцовый ученик в плане финансовой политики, такой как Испания, которая до 2007-го имела сплошь профициты бюджета и сильно снизила долю государственной задолженности, одновременно страдала от высоких и растущих дефицитов доходно-расходного баланса.

Причиной была различающаяся по странам динамика кредитов частным лицам и предприятиям. Наряду с государственной задолженностью они давали возможность финансирования растущих дефицитов доходно-расходного баланса. Финансируемый за счет кредитов импорт капитала в южных странах и в Ирландии перетекал преимущественно в финансирование большого бума в области недвижимости. Чтобы что-то предпринять против этого, ЕЦБ недоставало как инструментов, так и концепции в области денежной политики. Наверняка было бы полезно по возможности ограничить расчетные сальдо между отдельными национальными банками. Тогда бы не получались такие большие сальдо в системе TARGET. С другой стороны, эти сальдо выступали как запоздалый индикатор, они возникали только тогда, когда из-за растущего недоверия к рынкам частные партнеры по кредиту все больше отпадали.