Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

«Мы выдвинули идею горизонтальной интеграции трейдинга, клиринга и расчетов в противовес вертикальной интеграции, – поясняет Тапкер. – И начали разъяснять преимущества этой системы по сравнению с системой Зейферта³».

В 2000 году ESIUG преобразовалась в Европейский форум по ценным бумагам (ESF), более официальную и четко структурированную организацию, с центром в Лондоне. Первоначально в ESF входили 24 банка. Постепенно Европейский форум стал терять влияние, но в лучшую свою пору ESIUG и ESF успели выявить несовпадение интересов европейских бирж и их клиентов. Этот раскол, впервые проявившийся в 1990-е годы, в 2000-е только усугубился, в том числе и благодаря акционированию взаимных фондов и превращению биржевых групп в компании, включенные в листинг.

12.3. Первичное размещение акций финансовых инфраструктур

Акционирование финансовых инфраструктур началось в Европе в 1990-е годы умеренными темпами, но на рубеже веков это явление охватило весь мир.

В 1987 году OM⁴, шведская биржа деривативов, впоследствии вошедшая в состав объединенной группы NASDAQ OMX Group, стала первой в мире публично котируемой биржей.

Акционирование OM не наделало большого шума, вероятно, потому, что эта компания изначально не была традиционной биржей – она выросла из компании, специализировавшейся на интернет-технологиях. Зато в 1982 году акционирование франкфуртской биржевой компании Deutsche B"orse привлекло внимание всего мира. Она сделалась акционерным обществом. На том этапе акционирование не подразумевало листинга на фондовом рынке.

Акционирование Deutsche B"orse должно было поспособствовать модернизации германского финансового сектора к концу 1980-х годов. Владельцами Deutsche B"orse по-прежнему оставались главным образом немецкие банки, но уже на правах акционеров коммерческой компании, а не в качестве «членов клуба». Что существеннее, такое изменение статуса развязало руки честолюбивому руководителю Deutsche B"orse Вернеру Зейферту: теперь он мог свободнее развивать операции с деривативами и объединить трейдинговую и посттрейдинговую деятельность в вертикально интегрированной системе.

На рубеже нового тысячелетия Зейферт приготовился к следующему шагу. В декабре 1999 года он объявил о намерении группы разместить свои акции на фондовом рынке. После небольшой отсрочки в начале 2001-го Deutsche B"orse выпустила свои акции для открытой продажи.

Сторонники «коммерческой» модели бизнеса утверждали, что этот путь ведет к ускорению инноваций и к большей эффективности, чем та, на которую способны «сонные» паевые фонды, управлявшие большинством фондовых бирж. Однако первичное размещение акций Deutsche B"orse было вызвано не только подобными соображениями, но и совпадением двух факторов: амбициями управляющих этих компаний и алчностью прежних владельцев, которые оставались на положении пользователей. Публичное акционирование подчас ударяло по своим же горячим сторонникам, как это случилось с Зейфертом: в 2005 году новые акционеры взбунтовались и отправили главу Deutsche B"orse в отставку.

Акционирование Deutsche B"orse подало пример многим честолюбивым подражателям. Euronext, международная биржа, образовавшаяся в сентябре 2000 года под руководством Жана-Франсуа Теодора благодаря слиянию Парижской, Брюссельской и Амстердамской бирж, в июле 2001-го осуществила первичное размещение акций и внесла свои акции в листинг парижского рынка Euronext⁵. В том же месяце Лондонская фондовая биржа (LSE), акционированная в 2000 году, вошла в листинг самой же Лондонской фондовой биржи.

Акционирование и листинг бирж происходили и в других частях света. В Азиатско-Тихоокеанском регионе в 1999–2000 годах были акционированы, а затем слились фондовая и фьючерсная биржи; этому примеру вскоре последовал Сингапур, а несколько лет спустя – Южная Корея и Австралия. В США первой подверглась акционированию Чикагская товарная биржа (CME), разместившая свои акции на продажу осенью 2002 года. Не отстали от нее и другие биржи США.

Становясь публичными акционерными компаниями, биржевые группы наращивали финансовую мощь и могли с б'oльшим успехом модернизировать трейдинговые и посттрейдинговые услуги. С другой стороны, в качестве коммерческих, включенных в листинг компаний они на общих основаниях подвергались биржевым котировкам и сопутствующим рискам, оказывались вовлечены в конфликт интересов. Наметилось противостояние акционированных биржевых групп и прежних владельцев, которые продолжали пользоваться их услугами.

Пока биржи и их посттрейдинговые инфраструктуры оставались паевыми фондами, они были монополиями и в такой форме вполне устраивали своих участников, потому что эти компании были также их владельцами и могли извлекать прибыль если не из дивидендов, то получая рибейт и другие виды скидок и комиссионных.

Листинг же привел к тому, что у бирж появились внешние владельцы, которые настаивали на политике, ориентированной на выгоду акционеров. В результате смены курса обострились разногласия между биржами и инвестиционными банками, их крупнейшими и наиболее требовательными клиентами. Банки воспользовались листингом и продали свою часть акций, реализовав давно замороженную прибыль на капитал. Пока биржи и посттрейдинговые инфраструктуры являлись паевыми фондами, среди владельцев которых первое место занимали банки, споры не выходили за пределы совета директоров. Теперь же эти споры с ожесточением выплеснулись на публику.

И вновь обратимся к примеру Deutsche B"orse: до первичного размещения акций в 2001 году владельцами биржевой группы были в основном те же организации, которые владели Франкфуртской фондовой биржей и пользовались ее услугами как до акционирования 1992 года, так и после. Однако к концу 2003 года «стратегическим акционерам» принадлежало всего 3 % акций компании. Прежних владельцев вытеснили хедж-фонды и другие инвесторы, уже не проявлявшие «местной лояльности». Банки – совладельцы биржи продали свои акции, чтобы вложить капитал в новые прибыльные предприятия или же, как это случилось со многими после краха доткомов и катастрофы 9/11, чтобы покрыть свои убытки.

Финансовые рынки не могут похвастаться ни крепкой памятью, ни умением проявлять благодарность. Банки, реализовавшие свою долю после первичного акционирования бирж, быстро забыли о том, какую огромную прибыль они при этом получили, зато возмущались тем, что клиринговые и другие посттрейдинговые платежи остаются на прежнем уровне, а их маржа сокращается.

В то время как клиенты критиковали посттрейдинговые инфраструктуры за лишние, с их точки зрения, расходы, акционированные и публично котируемые биржевые группы научились ценить роль центральных контрагентов в цепочке транзакций от трейдинга до клиринга и окончательного расчета.

Центральные контрагенты были вовлечены в конфликт между биржами и инвестиционными банками. Пока листинг фондовых рынков не сделался общей нормой, центральные контрагенты работали по принципу коммунальных служб. Они являлись паевыми компаниями или входили в паевые биржевые группы и следовали их морали. Центральные контрагенты обслуживали национальные финансовые рынки, и международная конкуренция их не затрагивала. При таких условиях не имело особого значения, интегрирован ли центральный контрагент в вертикальную структуру биржи, как обстояло дело на CME, или отделен от биржи, как Лондонская клиринговая палата (LCH), или занимает промежуточное положение, как Клиринговая корпорация Товарной биржи (BOTCC) – принадлежащий пользователям центральный контрагент, издавна аффилированный с CME.

Это положение изменилось после акционирования бирж и публичного размещения акций. Поднялся ожесточенный спор о будущем центральных контрагентов, об их структуре и подчинении: стремление консолидировать силы трейдингового и посттрейдингового сектора сказалось и на судьбе центральных контрагентов.

12.4. Консолидация и разделение европейских провайдеров посттрейдинговых услуг

Разногласия между биржами и провайдерами инфраструктурных услуг, с одной стороны, и их клиентами – инвестиционными банками – с другой привели к изменению правил игры в сфере консолидации финансовых инфраструктур в Европе.