Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

В иных случаях слияние было последствием деловых неудач. После разоблачения мошенничества в октябре 2005 года Refco, американский брокер товарных и финансовых фьючерсов, объявил о банкротстве. На тот момент это был крупнейший брокер CME. В марте 2008 года нарастающий финансовый кризис подорвал позиции инвестиционного банка Bear Stearns, бывшего до того одним из ведущих участников клиринга в США. Этот банк был приобретен JP Morgan Chase в рамках спасательной операции, организованной Нью-Йоркским отделением Федерального резервного банка. К моменту краха Lehman, вероятно, не более дюжины крупных участников клиринга по каждому виду активов сохраняли международную активность.

Однако наряду с уменьшением их количества росло их влияние на провайдеров финансовых инфраструктур. Эту тенденцию Крис Тапкер отметил вскоре после того, как в 2006 году возглавил LCH.Clearnet: «Одно из существенных изменений в последние шесть-семь лет заключается в том, что реальная власть на рынке сосредотачивается во все меньшем количестве рук: меньшее число участников играют заметную роль»¹⁹. По его оценкам, «от 50 % до 60 % бизнеса» LCH осуществлялось десятью компаниями. Тапкер добавляет:

LCH осуществляет клиринг по сделкам с сырьем, деривативами, долговыми обязательствами и акциями. По каждому виду активов, которыми мы занимаемся, я отмечаю десять главных игроков – и всякий раз это оказываются одни и те же компании. Крупнейшими торговцами золотом и крупнейшими торговцами нефтью стали теперь Goldman Sachs и Morgan Stanley. Произошла мощнейшая концентрация, которая обеспечила этим компаниям власть на рынке.

С каждым годом крупные игроки все чаще применяют эту свою концентрированную власть в различных сферах трейдинга, конкурируя с биржами и стараясь исключить их посредничество. Как участники клиринга они проявляют все большую настойчивость в своем стремлении определять будущее центральных контрагентов.

В следующей главе мы рассмотрим судьбу центральных контрагентов в Чикаго и в целом перемены в сфере клиринга, вызванные попыткой инвестиционных банков и других агрессивных финансовых институтов реорганизовать фьючерсные биржи, издавна действовавшие в этом городе по заведенному порядку.

13. Чикагские горки

13.1. Общий клиринг для электронных трейдеров

Под конец 1990-х годов чикагские фьючерсные биржи подверглись сильному давлению.

Они уже не считались самыми современными в мире. Хотя и CBOT, и CME установили электронные терминалы для торгов вне рабочего времени, под влиянием местных трейдеров в основном сохранялся обычай выкриков из ям.

Эффективная, снижающая расходы технология торгов через электронные терминалы помогла биржам континентальной Европы, в первую очередь Deutsche Terminb"orse (DTB), увеличить оборот и свою долю рынка. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE), уступив в 1997 году DTB часть своего бизнеса – десятилетние фьючерсы Bund, – усвоила урок и в марте объявила о переключении с 1999 года большинства контрактов на электронные терминалы.

На мировом рынке все большее количество деривативов создавалось и торговалось вне бирж. Эта тенденция уже в 1993 году нашла отражение в отчете «Группы тридцати», посвященном исключительно внебиржевым деривативам. В период между 1987 и 1992 годами биржевой трейдинг деривативов и внебиржевые продукты развивались параллельно, однако после 1993 года рост внебиржевой активности существенно опередил биржевую.

На конец 1991 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов (4,45 трлн долл.) примерно на четверть превышала соответствующие данные (3,52 трлн долл.) по биржевым деривативам. К концу 1998 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов достигла 51 трлн, вчетверо превзойдя номинальную сумму биржевых деривативов – 13,55 трлн – на конец того же года¹.

Чикаго должен был реагировать, и он отреагировал. В марте 1998-го прозвучало два заявления, суливших «домашнюю» консолидацию и заимствование оправдавшей себя практики из-за рубежа:

– 18 марта 1998 года CBOT и соучредители Eurex – немецкая DTB и Швейцарская биржа финансовых фьючерсов и опционов (SOFFEX) – анонсировали план сотрудничества, направленный на создание общей трейдинговой платформы к июню 1999 года.

– Через два дня – 20 марта – две заклятые соперницы, CBOT и CME, заключили предварительное соглашение по объединению клиринговых услуг.

Идея совместной деятельности предлагалась и отвергалась в предшествовавшие два десятилетия неоднократно, отношения между двумя биржами то теплели, то вновь становились прохладными. Эта новая инициатива казалась многообещающей. К ней приложил руку Мертон Миллер, лауреат Нобелевской премии по экономике, заслуженный профессор Чикагской высшей школы экономики. Он тесно сотрудничал в разное время и со CBOT, и со CME.

С конца января 1996 года Миллер возглавлял совместный стратегический комитет обеих бирж, работа которого сосредотачивалась на семи основных сферах: клиринг, технологии, маркетинг, вопросы регулирования, сбор данных, электронный трейдинг и «возможности членства».

Но, вместо того чтобы запустить последовательный процесс модернизации, два мартовских заявления 1998 года стали прологом к «американским» горкам, или специфическим «чикагским горкам», беспорядочной череде союзов и разрывов. В итоге ситуация с биржами и клирингом в Чикаго изменилась радикально, однако процесс занял девять лет.

Eurex явился в Чикаго поначалу как партнер CBOT, затем сделался ее конкурентом и в итоге погубил ее. CBOT лишилась положения ведущей фьючерсной биржи США и в конечном счете вынуждена была войти в состав чрезвычайно разросшейся вертикально интегрированной коммерческой CME Group, чьи акции котировались на бирже. BOTCC хотела быть независимым центральным контрагентом, обслуживающим несколько рынков, однако ей не удалось обрести новую жизнь в качестве горизонтально структурированного центрального контрагента при Eurex и других биржах. BOTCC утратила свой основной бизнес, а в новой структуре, где среди владельцев господствовали инвестиционные банки, сфера ее деятельности резко сузилась. В итоге в еще более беспокойные годы она попыталась взяться за клиринг внебиржевых деривативов.

Такой исход был обусловлен многими факторами. Некоторые из них, общего характера, обсуждались в предыдущей главе, однако другие факторы характерны именно для данных действующих лиц и для тогдашней политической ситуации.

Прежние решения ограничили пространство для маневра Eurex и BOTCC. Иные решения – например, по поводу управления BOTCC – были приняты еще предыдущим поколением.

Хаос в значительной степени был вызван правилами деятельности CBOT. Членство на бирже было разделено между «местными», то есть независимыми трейдерами торгового зала, воспитанными в традиции ям, и представителями крупных, главным образом нью-йоркских, инвестиционных банков, которые торговали на этой бирже финансовыми фьючерсами. Необходимость технологических изменений с целью модернизации фьючерсных сделок усиливала напряжение, которое проявлялось в том числе в поспешном принятии (и столь же быстром исключении) участниками CBOT в свои ряды деловых партнеров и даже председателей. Конфликты на бирже обострялись также из-за того, что преимущество при голосовании имели местные члены и старинная аристократия зерновых трейдеров.

Как обычно бывает во взаимных фондах, управление CBOT традиционно основывалось на принципе «один член – один голос», но вслед за появлением в 1970-е годы финансовых фьючерсов возникла отдельная категория ассоциированных членов, которым доставалась лишь доля от голоса полноправного члена.

Многие годы разные категории членов как-то уживались друг с другом. Ассоциированные члены, в основном служащие компаний с Уолл-стрит, составляли меньшинство в совете CBOT и охотно оставляли управление в руках местных трейдеров и биржевой аристократии – потомственных зерновых трейдеров. Новичков больше интересовал процесс зарабатывания денег. В 1998 году, когда начали всерьез обсуждать задачи модернизации, голоса местных членов и зерновых трейдеров вшестеро перевешивали голоса ассоциированных членов, занимавшихся трейдингом финансовых контрактов.