Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

До банкротства Lehman Brothers финансовое законодательство Европы также клонилось к дерегулированию, но еще и с дополнительной целью – способствовать международной интеграции.

Когда политические руководители ЕС обратили взор на индустрию клиринга и расчетов, они учли американский опыт и сосредоточились на поисках решений для рынков акций, оставив в стороне деривативы, как торгуемые на бирже, так и вне биржи.

Видя в DTCC потенциал обслуживания рынка акций, который охватит весь континент, европейские политики подчеркивали свое желание снести межгосударственные барьеры, снизить тем самым расходы и подогреть конкуренцию среди провайдеров инфраструктурных финансовых услуг. Однако вплоть до 2006 года Еврокомиссия не могла определиться: облечь ли конкретный рынок полномочиями предоставлять посттрейдинговые услуги по акциям или же создавать общее для всей индустрии решение. В итоге Еврокомиссия опубликовала Кодекс деловой этики для всей индустрии. Подписание Кодекса, с виду добровольное, сопровождалось угрозой пустить в противном случае в ход законодательную инициативу ЕС.

Столь же осмотрительно действовал ЕС, сталкиваясь с различными видами владения и управления, присущими национальным клиринговым и расчетным инфраструктурам. Комиссия заняла нейтральное положение между вертикальными и горизонтальными коммерческими организациями и самоокупаемыми, внесенными в листинг, принадлежащими владельцам и управляемыми владельцами.

Некоторые проблемы, однако, обойти было невозможно. Меры, принятые для модернизации европейского и американского законодательств, и изменения, сопутствовавшие глобализации, требовали заново осмыслить управление рисками в клиринговых палатах.

Центральные контрагенты снижали риски неисполнения обязательств одним из участников сделки, однако эти риски концентрировались теперь в самих центральных контрагентах. Практики, привычные внутри закрытых национальных границ, зачастую уже не годились в глобализованном мире или на едином европейском рынке. Инвестиционные банки, например те, что поддерживали ESF, всерьез обдумывали необходимость создания единого центрального контрагента.

Требовалось задать минимальные стандарты безопасности и управления рисками. Политики доверили эту работу многонациональным комитетам чиновников. Знатоки разбирались в этом наборе аббревиатур и пишущихся через тире названий, но широкая общественность и центральные СМИ оставались в полном неведении по поводу их деятельности.

На глобальном уровне эту задачу решала оперативная группа CPSS – IOSCO, совместный орган Комитета по платежным и расчетным системам ведущих центральных банков (CPSS) со штаб-квартирой в Базеле и Технического комитета Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). Многие чиновники ЕС вошли в рабочую группу ESCB – CESR, сформированную из представителей Европейской системы центральных банков (ESCB) и национальных центральных банков стран – участниц ЕС¹⁴, а также из комиссий по ценным бумагам при Комитете европейских регуляторов ценных бумаг (CESR). Группа ESCB – CESR адаптировала выводы CPSS – IOSCO к европейским условиям.

12.7. Финансовая инновация

В первые годы XXI века те базельские чиновники, кто тревожился о единых стандартах надежности для центральных контрагентов, составляли незначительное меньшинство. Финансовые рынки процветали, чему способствовали мягкая монетарная политика и ненавязчивый режим регулирования. Объемы продаж росли и на биржах, и вне бирж.

Финансовые инновации осуществлялись весьма бодро, и усилия CFMA и ЕС по определению единого рынка финансовых услуг нисколько им не мешали. Особое значение для центральных контрагентов в годы перед началом финансового кризиса 2007 года имели две инновации.

Во-первых, наблюдался быстрый рост алгоритмического трейдинга на рынках акций. Компьютеризированные системы алгоритмического трейдинга развивались прежде всего в США, накапливали огромные базы данных и переводили торговлю на автопилот во все более усложнявшихся условиях рынка. Поднялся спрос на докторов математических наук и специалистов по прикладной физике: компании, занимавшиеся ценными бумагами, нанимали «фриков», чтобы те разрабатывали сложные алгоритмические технологии для «черных ящиков» – эти технологии помогали трейдерам превышать прежние достижения и скрывать размах своей деятельности от других участников рынка.

Объемы сделок по акциям росли очень быстро. Американские исследования показали, что к весне 2005 года алгоритмический трейдинг составлял от 14 % до 25 % общего трейдинга акций в США. Тенденция уже определилась, а к 2010 году высокочастотный алгоритмический трейдинг захватил уже 60 % общего объема сделок по акциям в США. В Лондоне, европейском центре применения в трейдинге стратегии количественного «черного ящика», алгоритмические транзакции на конец 2006 года оценивались в 28 % общего объема сделок. Именно они обеспечили среднегодовой 60 %-ный прирост объемов трейдинга в электронной книге заказов Лондонской фондовой биржи SETS.

Последствия отразились на объемах и оценке сделок, проходивших через Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (NSCC), клиринговое отделение DTCC: размах сделок резко возрос в годы перед кризисом – с 4,8 млрд сделок на общую сумму в 82 трлн долл. в 2003 году до 13,5 млрд следок общей стоимостью 283 трлн долл. в 2007-м.

Новые технологии трейдинга использовали для неттинга центральных контрагентов. Расчет был на то, что центральные контрагенты смогут в разумных границах передавать поток инструкций расчетным инфраструктурам. Существенный рост объемов трейдинга требовал структурных капиталовложений: к примеру, NSCC утроила свою дневную пропускную способность со 160 млн транзакций в 2006 году до 500 млн двумя годами позже.

Рост объемов трейдинга шел рука об руку со снижением размера заказов, так как трейдинговые алгоритмы разбивали крупные заказы на мелкие, чтобы снизить вероятность нежелательного ажиотажа на рынке. На первый взгляд, большие объемы при небольших тикетах были на руку биржам и провайдерам посттрейдинговых услуг: больше счетов – больше доходов от комиссионных. Но такой рост бизнеса, особенно в Европе, способствовал усилению давления со стороны клиентов, требовавших снижения цен и сокращения расходов. Если же снижение цен не соответствовало их требованиям, клиенты начинали продумывать стратегии, которые помогли бы им избавиться от посредничества бирж и других провайдеров инфраструктурных услуг (см. рис. 12.1).

Требования клиентов становились все более настойчивыми, поскольку в той высококонкурентной среде, в которой они вели свою деятельность, не было смысла вкладывать большие деньги в высокоскоростные компьютерные технологии, если в результате нельзя оказаться первым в мире автоматизированного трейдинга по методу «черного ящика»: инструкции передавались быстрее, чем глазом успеешь моргнуть.

Компьютерные гении, принесшие на рынки акций алгоритмический трейдинг, обеспечили количественный скачок числа и сложности деривативов, торгуемых вне биржи.

Второй существенной инновацией, бросившей вызов участникам клиринга и открывшей перед ними новые возможности, стал ускоренный рост (после неубедительного дебюта в 1990-х годах) инструментов, переносивших кредитные риски с одной стороны сделки на другую.

Секьюритизация и распределительная модель стремительно распространялись в банковском мире; менеджеры искали способы повысить прибыли в условиях низкой процентной ставки после краха доткомов и теракта 9/11.

Кредиты были необычайно популярны. Ипотеки и закладные выдавались инвестиционными банками направо и налево, трансформировались в ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), которые сложились в набор новых финансовых инструментов, в совокупности именуемых залоговыми обеспечениями (CDO). Ведущие рейтинговые агентства мира дали им «добро», и они продавались траншами различного кредитного качества инвесторам по всему миру – те были рады приобрести дополнительные базовые источники дохода. Ближе к концу десятилетия появились более сложные инструменты, CDO в квадрате, то есть залоговые обеспечения залоговых обеспечений. Инвестиционные банки также создавали синтетические CDO, составляя портфолио кредитных дефолтных свопов (CDS), напоминающие по своим свойствам залоговые долговые обеспечения.