Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

12.6. Регулирующие органы разрываются между безопасностью и конкурентоспособностью финансовых рынков

Органы, регулировавшие деятельность центральных контрагентов, разрывались между двумя тенденциями. В начале XXI века политики, определявшие характер деятельности регулирующих органов в США и Европе, все еще активно продолжали восходившие к 1980-м тенденции к дерегулированию. С другой стороны, центральные контрагенты требовали особого внимания. То, что они брали на себя функции клиринговых палат, снижало риски финансовых рынков, но сосредотачивало все риски в центральных контрагентах, превращая их в наиболее слабое звено финансовой системы.

Провозвестником либертарианского подхода к регулированию стал Алан Гринспен, возглавивший в 1987 году Федеральную резервную систему. Гринспен, пользовавшийся огромным влиянием в США и во всем мире, полагал, что участники рынка в целом лучше регулирующих органов способны отслеживать и контролировать риски, сопутствующие сделкам с конкретными контрагентами. В своих выступлениях Гринспен выражал тревогу в связи с попытками ограничить «частное и честное регулирование» и даже вовсе заменить его государственным. «За исключением тех случаев, когда дисциплина рынка подрывается морально, к примеру, если федеральное правительство берет на себя гарантии частных долгов, частное регулирование показало куда лучшую способность сдерживать излишние риски, чем это удается государственному регулированию», – заявил он однажды⁹.

Во второй половине 1990-х годов в США наметилась необходимость пересмотра Закона о товарных биржах (Commodity Exchange Act). Закон был принят в 1974 году – с тех пор объем и разнообразие деривативов, участвующих в трейдингах на биржах и вне бирж, значительно возросли. В особенности настоятельно требовалась юридическая база для трейдинга деривативов внебиржевого рынка, чтобы заменить ту довольно рыхлую структуру, которая сложилась в 1980-х и 1990-х годах в результате политических заявлений Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), – в этой структуре деятельность внебиржевых дилеров оставалась без регулирования.

В ситуации конца 1990-х под юридической базой подразумевали или полный отказ от регулирования, или саморегулирование внутри отрасли. Несмотря на ряд катастроф, выплеснувшихся в 1990-х годах на первые страницы газет, когда крупные корпорации, в том числе Procter & Gamble и муниципальные организации, например округ Ориндж, выступали в роли неудачливых инвесторов и несли серьезные убытки, Конгресс не видел угрозу финансовой стабильности в раздутой торговле деривативами внебиржевых дилеров. Финансовые лоббисты и профессиональные организации, такие как Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA), уверяли законодателей, что сложное финансовое устройство рынка деривативов внебиржевых дилеров служит противовесом излишним рискам.

В 1999 году Рабочая группа при президенте по финансовым рынкам стала подталкивать Конгресс в сторону саморегулирования отрасли. Группа предостерегала: транзакции, того и гляди, уйдут в офшоры, сократятся инновации и рост, под угрозой окажется главенствующее положение США на финансовых рынках. Чтобы предотвратить неблагоприятное развитие событий, нужно обеспечить юридическую базу для внебиржевых свопов и энергетических контрактов, сделки по которым осуществлялись в двустороннем порядке между коммерческими организациями.

После многомесячных дебатов в декабре 2000 года, в последние дни правления администрации Клинтона, был подписан Закон о модернизации товарных фьючерсов (Commodity Futures Modernization Act). Помимо прочего этот акт предписывал «поощрять инновации в сфере фьючерсов и деривативов и снижать системные риски» благодаря более четкой законодательной базе, а также «укреплять конкурентоспособные позиции финансовых институтов и финансовых рынков США»¹⁰.

С целью обеспечить внебиржевым трейдерам юридические гарантии этот закон освободил широкий спектр соглашений по свопам и другие сделки по деривативам, которые осуществлялись вне трейдинговых платформ, из-под контроля Управления товарных бирж (CEA) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTС). Единственным условием при этом было, чтобы сделки совершались между опытными и финансово надежными профессионалами, «приемлемыми сторонами контракта».

Также от контроля CEA и регулирования CFTC освобождались внебиржевые транзакции по «свободным от контроля товарам» между «приемлемыми сторонами». Свободные от контроля товары, в основном энергетические ресурсы, металлы и химикаты, продаваемые вне биржи, оставались в юрисдикции CFTC в той мере, в какой следовало осуществлять расследование мошенничеств и антирыночных манипуляций, – Конгресс все же опасался, что эти товары могут быть использованы для спекуляций.

Закон отменил запрет 18-летней давности на трейдинг фьючерсов на отдельные акции.

В дополнение к традиционным биржам деривативов этот акт допускал создание новых «свободных от контроля коммерческих рынков», на которых опытные профессионалы могли бы заключать разнообразные освобожденные от контроля контракты, не подчиняясь регулированию CFTC. Последняя продолжала регулировать сельскохозяйственные деривативы и те финансовые фьючерсы и опционы, которые проходили через биржи.

CFMA стал первым фактором, способствовавшим бурному росту внебиржевого трейдинга деривативов. Вторым фактором стал разрыв между инвестиционными банками и биржами: банки стали чаще направлять трейдинговую активность в русло непрозрачных и обеспечивавших высокие комиссионные внебиржевых рынков. В конце 1990-х годов внебиржевые рынки деривативов росли со скоростью примерно 30 % в год, теперь же их рост еще более ускорился. К середине 2008 года, когда общемировой рынок деривативов достиг объема в 684 трлн долл. по номинальной сумме незакрытых контрактов, 88 % трейдинга совершалось вне биржи – гигантский размах по сравнению с 82 трлн долл. номинальной суммы незакрытых контрактов на биржах¹¹.

Свобода, полученная сферой торговли деривативами, ограничивалась, когда дело доходило до клиринга. Закон принимался в том числе с целью «сократить системный риск и обеспечить большую стабильность рынкам в пору дезорганизации, разрешив клиринг транзакций по внебиржевым деривативам через должным образом регулируемые клиринговые организации»¹². Таким образом, закон расширил спектр компаний, занимавшихся клирингом тех контрактов по деривативам, которые осуществлялись на двухсторонней основе вне биржи, однако в отличие от посткризисного законодательства США 2010 года не решился санкционировать внебиржевой клиринг.

CFMA предоставлял биржам возможность отделить свои клиринговые палаты от трейдинговых платформ. В США клиринговые палаты должны были регистрироваться в регулирующем органе, отвечающем за тот финансовый инструмент, клиринг которого они осуществляли, с тем чтобы их регулирование происходило автономно от трейдинговых платформ, которые они обслуживали. Таким образом, организации по клирингу деривативов (DCO) регистрировались в CFTC.

В июле 2001 года CFTC зарегистрировала первую DCO, не аффилированную с трейдинговой платформой, предлагавшую клиринг энергетических деривативов, продаваемых вне биржи¹³. Три месяца спустя LCH, создавшая SwapClear для клиринга внебиржевого международного межбанковского рынка свопов, была зарегистрирована CFTC как первая офшорная DCO, действующая в соответствии с CFMA, и вторая клиринговая палата, не связанная с биржей.

Центральные контрагенты также подписывали базовые принципы, то есть они обязаны были соответствовать общим стандартам, определявшим уровень достаточности финансовых ресурсов, адекватное управление рисками, обеспечение расчетов по сделкам и так далее.

Из всей финансовой системы США наибольших похвал удостаивалась CFMA, решавшая двойную задачу – сокращение системных рисков и устранение препятствий на пути финансовых инноваций. Но в 2008 году эта финансовая система чуть было не рухнула. Американские центральные контрагенты пережили теракт 9/11, и в пору финансового кризиса 2007–2008 годов их регулирующая структура доказала свою прочность. Кризис обнажил изъяны CFMA в тех сферах бизнеса, которые оставались нерегулируемыми и не подлежащими клирингу.