Эксперт № 03 (2014)

...и первый зампред Ксения Юдаева — успело внести разумные изменения в систему процентных инструментов регулятора, но перейти к стимулирующей денежной политике так и не решилось, несмотря на формирование «отрицательного разрыва выпуска»

Фото: РИА Новости

Инвестиционный цугцванг

Устойчивость наблюдаемой стагнации придают следующие обстоятельства. Опережавший на протяжении нескольких лет динамику производства рост фонда оплаты труда наряду с другими факторами обусловил сильное падение прибыльности предприятий и, как следствие, возможностей частного корпоративного сектора осуществлять инвестиции (прибыль — ключевой источник финансирования капитальных вложений, который, по оценкам, в среднем обеспечивает две трети инвестируемых средств).

Возникла ситуация инвестиционного цугцванга. С одной стороны, без снижения реальных зарплат и занятости предприятия не смогут восстановить эту возможность. С другой стороны, такое снижение приведет к окончательному замораживанию внутренних рынков, что ограничит не только возможности, но и стимулы предприятий осуществлять инвестиции.

Уровень прибыли предприятий и предпринимателей в совокупных доходах экономики сейчас находится на историческом минимуме (ниже, чем перед кризисом 1998-го и в разгар кризиса 2008–2009 годов, а доля оплаты труда в издержках, наоборот, максимальна (см. график 1).

Инвестиционный спрос при этом находится на пределе своих возможностей. Доля валового накопления основного капитала в ВВП в последние годы держится на уровне около 22%, что значительно выше средних показателей периода, предшествовавшего кризису 2008–2009 годов (около 18%). Правда, на фоне других развивающихся рынков такая норма инвестирования все равно невысока. В Китае, например, доля валового накопления основного капитала в ВВП в последние годы составляет 48%, в Индии — 34%, в Индонезии — 26%. Однако на фоне сниженной доли прибыли предприятий в российском ВВП даже такая норма означает, что инвестиционная нагрузка на прибыль компаний беспрецедентна. Таким образом, без восстановления уровня прибыльности компаний не стоит и мечтать об ускорении инвестиций и экономического роста.

Выход из инвестиционного цугцванга и экономической стагнации возможен только в случае серьезного шока — позитивного или негативного. Такой шок позволит увеличить прибыльность корпоративного сектора: либо за счет внезапного роста доходов — например, от внешнеэкономической деятельности (позитивный шок), либо за счет сокращения расходов — в первую очередь на оплату труда (негативный шок). Если это произойдет, «телега» экономического роста (потребление) вновь окажется позади «лошади» (производство), что позволит возобновить движение экономики.

Слабое звено — банки

Возникновение мощного позитивного шока в настоящее время не представляется высоковероятным. Что же касается негативного шока, то его вероятность, плохо это или хорошо, как раз весьма высока и связана с неустойчивостью ситуации в банковской системе.

Растущие кредитные риски на рынке необеспеченного розничного долга в сочетании с низким уровнем достаточности капитала банков обусловливают высокую уязвимость банковской системы. При этом недостатка в потенциальных триггерах, способных раскрутить системный кризис, нет. Это и непростая ситуация с долгом ряда крупных металлургических компаний, и ужесточение подхода Банка России к отзыву лицензий у ненадежных и недобросовестных банков.

Однако ситуация осложняется отсутствием существенного потенциала роста объемов банковских операций с точки зрения долгосрочной устойчивости банковского сектора.

Последняя зависит от трех ключевых параметров: ликвидности баланса, достаточности капитала и его прибыльности. При сохранении неизменными структуры спроса экономики на финансовые услуги и финансовых технологий улучшение одного из этих параметров неминуемо ведет к ухудшению остальных. Такая особенность позволяет проследить в эволюции российского банковского сектора определенные этапы развития, или смены моделей поведения.

В конце 1990-х поведение банков соответствовало модели «банк — инвестиционная компания»: низкий леверидж (высокий уровень достаточности капитала), невысокая обеспеченность обязательств ликвидными активами и, как итог, низкая прибыльность. В начале 2000-х банковский сектор перешел к так называемой модели narrow banking («банк-кубышка»), характеризующейся относительно высоким уровнем ликвидности, невысокой прибыльностью и низкой достаточностью капитала. В предкризисные годы поведению банков были присущи черты хедж-фондов (особенно в 2005–2006 годы): высокий леверидж с низким уровнем ликвидности, как результат — высокая прибыльность операций.

В настоящее время движение банковского сектора не отличается динамизмом — система колеблется в окрестностях точки наименее желательного равновесия, вбирающего в себя все слабости вышеперечисленных моделей: низкая ликвидность, низкий уровень достаточности капитала и низкая прибыльность на капитал.

В этих условиях банковский сектор не может повысить ликвидность, не уронив прибыльность капитала еще ниже. Банки не могут существенно расширить кредитование, чтобы поддержать прибыльность, не опустив при этом достаточность капитала ниже порогового уровня. При сохранении текущего низкого уровня прибыльности банковский сектор, скорее всего, не способен в долгосрочной перспективе привлечь достаточно инвестиций в собственный капитал для сохранения хотя бы нынешнего уровня активных и пассивных операций относительно величины российского ВВП.

Эскиз антикризисной политики ЦБ

От действий Банка России будет зависеть, как быстро сдуется потребительский пузырь — не только в сфере кредитования, но и в сфере собственно потребления, масштабы которого непропорциональны возможностям производства. И разумная жесткость на стадии сдувания этого пузыря необходима. Однако самое важное наступит потом: потребуются усилия для того, чтобы краткосрочный шок на потребительском рынке не превратился в инвестиционный спад.

Прежде всего необходимы оперативная контрциклическая процентная политика и соответствующие механизмы формирования денежного предложения.

Кроме того, нужна деятельная поддержка системно значимых «корпоративных» банков в случае возникновения эффекта банковской паники (через Агентство по страхованию вкладов, расширение рефинансирования под залог нерыночных активов, возможно, и через беззалоговые кредиты Банка России). Как показывает анализ, банковские кредиты предприятиям, в частности долгосрочные, сейчас в большой степени фондируются за счет сверхкоротких средств юридических лиц (в значительной мере — счетов до востребования). Это делает «корпоративные» банки весьма уязвимыми в условиях шоков ликвидности.

Наконец, потребуется удержание рынка корпоративных облигаций от «эффекта домино» — блокирование важного канала инфицирования финансового сектора, а также сохранение на будущее важного инструмента заимствований для предприятий.

Посмотрим, насколько текущая практика Банка России соответствует решению хотя бы первой, наиболее технически простой задачи.

Как следует из протоколов заседаний Банка России, решения об уровне ключевого инструмента процентной политики (на текущий момент — ключевая ставка Банка России, ранее — ставка рефинансирования) принимаются на основе «оценки инфляционных рисков и перспектив экономического роста». Такие ориентиры выбраны не случайно — они являются основой классического «правила денежно-кредитной политики», сформулированного Джоном Тейлором еще в начале 1990-х. Согласно этому правилу, значение учетной ставки должно определяться отклонениями инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней (долгосрочных трендов). Однако что же происходит на самом деле?